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 　　美元指數(shù)堅挺，供需矛盾升級，合成膠和復合膠價格低迷

　　美元指數(shù)長期走強

　　2015年全球經濟格局將繼續(xù)分化，美國經濟增長加快，歐洲緩慢改善，日本低位徘徊，新興市場則面臨通縮風險。美國經濟一枝獨秀，導致年內美聯(lián)儲加息時間點提前，加息頻率也會增加，而其他經濟體則需要更多的量化寬松政策才能擺脫通縮厄運�；�于上述經濟格局，預計未來非美貨幣會延續(xù)貶值趨勢，美元指數(shù)將長期走強，進而繼續(xù)對商品形成負面壓力。

　　圖為美元走勢與資金流動情況

　　與此同時，投資周期轉弱導致大宗商品市場供給端嚴重產能過剩而需求端面臨萎縮的窘境，由于供需失衡矛盾非短期內能夠化解，需要較長時間來緩慢改善，因此像石油、天膠、鐵礦石、銅和大豆(4423, -6.00, -0.14%)等主要大宗商品今年將繼續(xù)振蕩下行，預計會在下半年觸底。

　　去產能困局難破

　　回顧歷史，2007—2008年，全球經濟過熱，刺激新車產銷量及輪胎消費大增，需求預期高估引發(fā)商品溢價水平快速攀升。在天然橡膠(13305, 0.00, 0.00%)價格日益高企的誘惑下，不論是產膠國還是膠農的種膠積極性都達到了前所未有的高度，大片的原始森林被開墾成為橡膠園。然而，經濟盛世曇花一現(xiàn)，隨即轉入衰退與蕭條。之后幾年，全球天膠價格持續(xù)走低。

　　圖為2005—2012年新增種植面積

　　按照橡膠樹的生長周期，種植6—7年后，橡膠樹進入成熟期，才能開割，供應端的彈性相對較小，預計主要產膠國適宜割膠面積和膠水產量還會繼續(xù)增加。橡膠研究組織給出的估算結果顯示，在主要產膠國和后起產膠國積極擴張?zhí)炷z產能的共同“努力”之下，預計2018年全球天膠產量將比2014年增加150萬噸（理論值）。不過，由于近兩年全球天膠價格持續(xù)低迷，并徘徊于植膠成本線附近，導致部分膠農迫于生計不得不放棄割膠，轉而種植其他經濟作物。因此，到2018年，天膠增量幅度最終可能低于150萬噸，降至120萬噸。

　　圖為主產國和地區(qū)2014年產量與2018年預估產量

　　盡管受膠農棄割影響，占到全球橡膠產量90%的主要產膠國在2014年天膠產量同比減少3%，至1083.5萬噸，但筆者認為，這種減產景象只是暫時性的，且整體幅度不大，只要膠價出現(xiàn)回升，就將刺激膠農重新回到膠園投入割膠工作。很明顯，只要橡膠樹還在，橡膠園未毀，產膠國最大產能就不會得到根本性壓縮。周而復始，價格難以奠定長期牛市的基礎，僅會形成振幅較大的波動區(qū)間。

　　在去產能不徹底的情況下，未來幾年全球天膠產量回落速度將十分緩慢，甚至保持低增長格局。造成這種局面的根本原因是產膠國政府“投鼠忌器”——既認同不砍膠樹，膠價就不會徹底逆轉頹勢的道理，又擔心膠農無法承受長期損失而頻頻鬧事，只能被迫采取短期干預措施來拉抬膠價，安撫膠農。在這種環(huán)境約束之下，只會形成天膠產能過剩的常態(tài)化，供需失衡局面的長期化以及產膠國政府與膠農矛盾的尖銳化。

　　終端消費不濟

　　去年天膠價格在供應端壓力減輕的情況下再度走低，其減產的利多效應被一些負面因素所“淹沒”，而膠市最大的負面因素便是國內終端消費市場不濟、輪胎出口遭多國貿易制裁。需求端力量回落程度遠超供應端壓力下降幅度，減產的“隱性基因”未被體現(xiàn)，需求不濟的“顯性基因”卻得到了彰顯。

　　去年國內汽車產銷量雙雙突破2300萬輛，連續(xù)第六年位居全球第一，同比增幅分別達到7.26%和6.86%，然而，和2013年相比，分別下降7.5和7個百分點，這說明國內車市增長已經呈現(xiàn)出放緩趨勢。除此之外，由中國汽車工業(yè)協(xié)會發(fā)布的上述數(shù)據(jù)僅能反映車市批發(fā)環(huán)節(jié)（車廠至經銷商）的冷暖情況，無法體現(xiàn)終端環(huán)節(jié)（經銷商至客戶）真實的購買力。中國汽車流通協(xié)會發(fā)布的“中國汽車經銷商庫存預警指數(shù)調查”VIA顯示，去年一整年，有8個月全國汽車經銷商庫存指數(shù)超過50%的警戒線，僅有4個月處在該水平之下，而且長期來看，該庫存指數(shù)處于重心不斷抬升的趨勢中，去年的年內高點出現(xiàn)在11月，達到65.7%，創(chuàng)近幾年的新高。

　　圖為2013—2014年汽車經銷商庫存預警指數(shù)

　　終端購買力下降直接傳導至輪胎環(huán)節(jié)，輪胎廠開工率跌落至近幾年的低位，即便是在生產旺季，也無法回升至往年的正常水平。據(jù)統(tǒng)計，去年以來，山東地區(qū)全鋼胎企業(yè)開工率平均在65%—70%，半鋼胎企業(yè)開工率在70%—80%。邁入2015年，這種局面趨于惡化。

　　圖為全鋼胎企業(yè)產量及開工率

　　據(jù)筆者了解，迫于內銷疲弱和外貿形勢嚴峻，截至1月21日，山東地區(qū)全鋼胎企業(yè)開工率僅為53.96%，半鋼胎企業(yè)開工率為60.17%。盡管春節(jié)長假在2月下旬，但山東東營多數(shù)輪胎廠在1月中旬已經開始陸續(xù)降低開工率，好讓工人提前回家過年。當下，輪胎廠產成品庫存較高，普遍有兩個月的銷售庫存，加之處在銷售淡季，去庫存也較為緩慢，企業(yè)經營者認為，與其干耗著，不如提早放假，還能減少用工成本。

　　圖為半鋼胎企業(yè)產量及開工率

　　此外，作為天膠消費市場的風向標——重卡消費在去年也不盡如人意。車市需求與經濟增速緊密相關，尤其是重卡銷售，跟工業(yè)增加值、基建和房地產投資增速相關性顯著，國內經濟增速下滑成為誘發(fā)重卡銷售轉冷的直接原因。

　　在過去的一年中，重卡銷量呈現(xiàn)“前高后低”走勢，全年累計銷售74.26萬輛，同比下降4%，特別是在年底，重卡銷量經歷了11月18%的同比降幅和12月31%的同比降幅，徹底宣告邁入萎縮周期。

　　圖為重卡銷量

　　圖為重卡銷量同比增速

　　造成重卡市場慘淡業(yè)績的因素今年也難有改善，筆者認為，終端消費不濟將繼續(xù)制約膠價，其將維持低迷態(tài)勢。

　　合成膠和復合膠沖擊市場

　　滬膠價格除了遭到供需失衡的制約，還會面臨合成膠及復合膠的拖累�？梢钥吹�，國際油價持續(xù)低位運行，短期未見大幅走強跡象，成本塌陷導致丁二烯價格節(jié)節(jié)敗退，并拖累合成膠價格走低。截至1月下旬，中石化[微博]華東地區(qū)順丁膠報價跌至8200元/噸，丁苯膠1502合約也在9000元/噸，與遠月1505合約貼水幅度升至4300—5100元/噸。合成膠在成本支撐偏弱的情況下，又缺乏收斂二者價差的主動性，滬膠1505合約和1509合約繼續(xù)走強，會招致輪胎企業(yè)的“嫌棄”，轉而傾向于增加合成膠的使用比例。最終，會導致天膠需求進一步削弱，降低滬膠價格轉勢的可能性。

　　圖為天膠/順丁膠、天膠/丁苯膠比價

　　另外，自2015年1月1日起，財政部對我國部分商品進出口關稅進行調整。其中，將技術分類天然橡膠(40012200)的進口關稅由此前的1200元/噸從量稅上調至1500元/噸，將煙膠片(40012100)的進口關稅由此前的1200元/噸從量稅上調至1500元/噸，將天然膠乳(40011000)的進口關稅由此前的720元/噸從量稅上調至900元/噸。

　　提高天膠進口關稅能筑高國內膠市的“防洪堤壩”，在一定程度上遏制海外低價膠大量涌入國內市場，但無益于緩解國內天膠產業(yè)鏈的頹勢，也難以對膠價產生長期的拉升作用。進口橡膠分很多種，包括天然橡膠、煙片膠以及復合膠等，如果僅提高天然橡膠、煙片膠及天然膠乳的稅率，那么此舉可謂百密一疏，難以起到抬升膠價整體水平的效應。

　　2009年以來，東盟成員國便把復合膠的協(xié)定稅率降至零，這也成為天然橡膠進口規(guī)避關稅的巨大漏洞。近幾年，進口至我國的復合膠總量逐年攀升，預計今年累計規(guī)模將達到140萬噸，占全年天膠消費量的35%左右。而所謂以零關稅進口的復合膠，要么是在天然橡膠中挖個洞，填上一塊合成橡膠或者其他物質，貼上“復合膠”標簽，以復合膠名義進來，要么就是采用劣質原材料制造而成，影響國內下游制造產品的質量。

　　熱議4個多月的復合膠配方新規(guī)塵埃落定，將原先的含膠量從純度為95%—99.5%降至88%，并于今年7月正式執(zhí)行。復合膠被重新定義，提高了“制造”上述復合膠的生產成本，或促使下游企業(yè)在新規(guī)執(zhí)行前加大對95%含量復合膠的采購量，進而間接形成對滬膠1505合約上漲不利的供需環(huán)境。

　　據(jù)顯示，截至1月15日，青島保稅區(qū)復合膠庫存較去年年底增長30%，帶動總庫存增長8.7%，至14.24萬噸。足可見，新規(guī)會造成海外的復合膠在今年上半年大量涌入國內市場。

圖為青島保稅區(qū)現(xiàn)貨橡膠庫存