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     □中信期貨童長征

    天膠有多重看漲因素：洪水導(dǎo)致供應(yīng)短缺，重卡需求向好，輪胎上漲表明下游需求尚可，合成膠上漲是天膠上漲背后的又一重動力。我們認(rèn)為，天膠在完成一波回調(diào)以后，有希望重歸漲途。

    2016年下半年以后，合成膠掀起了一波上漲大潮。丁苯橡膠從低點9600元/噸一路上揚(yáng)，截至2017年2月，丁苯1502上升至25000元/噸以上，漲幅達(dá)到160.42%。而順丁更是漲勢如潮，從9700元/噸的低點起步，一路上揚(yáng)，到2月價格已經(jīng)上揚(yáng)至26000元/噸一帶，漲幅達(dá)到168.04%。

    原料價格推動是合成膠上漲的最主要原因。丁二烯是合成橡膠的最重要原料。合成橡膠中最重要的兩個品種：順丁橡膠由丁二烯合成，丁苯橡膠由丁二烯和苯乙烯合成。此次合成橡膠的連番上漲，與丁二烯價格的上漲休戚相關(guān)。

    丁二烯價格上漲相較合成膠而言更為奪目。2016年6月，丁二烯的中石化華東報價尚在8000元/噸下方。但6月一過，丁二烯價格頓時躍起，自此之后一發(fā)不可收拾，到2月中旬，丁二烯價格已經(jīng)漲至24300元/噸，漲幅達(dá)到203.75%。

    當(dāng)然，在丁二烯價格高企的時候，也有其他方式可以制得丁二烯。2011-2013年間，部分生產(chǎn)企業(yè)就采用了液化氣中的丁烯進(jìn)行氧化脫氫工藝來獲取丁二烯。不過長期看，丁二烯的生產(chǎn)工藝仍然以一體化石腦油裂解為主。

    美國頁巖油革命是丁二烯供應(yīng)緊張的重要原因。由于美國頁巖氣的乙烷含量顯著提升，乙烷產(chǎn)量快速增加，因此大量乙烷成為了裂解乙烯的優(yōu)質(zhì)原料。從2010年開始，美國裂解乙烯裝置當(dāng)中逐漸增加了乙烷進(jìn)料的比例，對應(yīng)的副產(chǎn)丁二烯比例減少。油價復(fù)蘇將可能會導(dǎo)致頁巖油大量增加，從而出現(xiàn)更多的乙烷，導(dǎo)致乙烷裂解工藝會擠壓石腦油裂解工藝的現(xiàn)象，因此丁二烯的供應(yīng)在未來會更加緊張。

    從以上幾個角度來說，丁二烯的供應(yīng)瓶頸導(dǎo)致了合成膠的生產(chǎn)成本上升，從而推動了合成膠的價格上漲。

    合成橡膠與天然橡膠之間的替代性并不如市場所預(yù)期的那么高。合成橡膠主要應(yīng)用于半鋼胎，也就是主要看乘用車市場，而天然橡膠主要運(yùn)用于全鋼胎，也就是主要看載重汽車市場。兩者之間雖然可以有替代關(guān)系（輪胎的配方調(diào)整可以改變兩者之間的比例關(guān)系），但比例有限。

    在過去很多時間內(nèi)，合成膠價格都要低于天然膠價格。因為合成膠是通過石化工業(yè)煉制而成，可以有比較高的供給彈性。而天然橡膠是由橡膠樹割膠生成，而橡膠樹的成長周期長達(dá)5-7年，供應(yīng)彈性較小，因此天然橡膠的價格一直都高于合成膠的價格。只有在極少數(shù)的情況下才能出現(xiàn)合成膠高于天然膠的情況：其一是2008年金融危機(jī)，商品價格普遍大跌，天膠期貨跌勢更快，超過合成膠跌幅，造成合成膠價格比天膠價格要高；還有一次是2011年年中，由于合成膠面臨原料價格大漲問題，造成合成膠一路上揚(yáng)，直逼天膠價格。天膠價格表現(xiàn)疲弱，中間有段時期合成膠價格甚至超過了天膠價格。而且一般天膠低于合成膠的情況也不會持續(xù)太久。而根據(jù)這種慣例，我們判斷膠價在合成膠仍然強(qiáng)勢的背景下，難以單邊下滑。