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多空均衡

　　10月27日，上期所天膠注冊倉單還有37.6萬噸。按規(guī)定，1711合約交割后，去年產(chǎn)的橡膠將注銷并轉(zhuǎn)入現(xiàn)貨銷售。這個數(shù)量或占半數(shù)。屆時，空方力量將有所釋放。在11月15日之前，滬膠空頭力量占絕對優(yōu)勢，因此，不排除還有最后一跌。

　　天膠的供求現(xiàn)狀、規(guī)律及演變

　　（1）從全球供給狀況看——產(chǎn)量過剩

　　當(dāng)前，國外主要產(chǎn)膠國正處在旺產(chǎn)期，產(chǎn)膠量正常。這種狀態(tài)通常會持續(xù)至12月份。

　　據(jù)ANRPC機構(gòu)預(yù)測，今年全球天膠總產(chǎn)量為1286.3萬噸，同比增4.8%；全球消費同比增長1%至1280.3萬噸，供應(yīng)過剩約6萬噸。如此看來，供給寬松仍是主要矛盾。

　　若是東南亞主產(chǎn)國未來不進行出口限制，那么，即便膠價有反彈，幅度也會受限。

　　據(jù)最新數(shù)據(jù)，今年1－9月，全球天膠產(chǎn)量同比增長5.4%至913.2萬噸；而同期全球天膠消費量同比微增0.8%至924.9萬噸。其中，我國消費同比減少1.8%，至368.2萬噸；前9個月主產(chǎn)國出口增加9.2%至717.1萬噸。

　　圖1：ANRPC：2016－2017年全球天膠每月產(chǎn)量情況

　　數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

　　（2）從需求要素看橡膠市場

　　先看宏觀經(jīng)濟：9月份后存在季節(jié)性回落。據(jù)國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)，2017年1-9月份，全國固定資產(chǎn)投資458478億元，同比增長7.5%，增速比1-8月份回落0.3個百分點。2017年1-9月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資80644億元，同比名義增長8.1%，增速比1-8月份提高0.2個百分點。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積738065萬平方米，同比增長3.1%，增速與1-8月份持平。商品房銷售面積116006萬平方米，同比增長10.3%，增速比1-8月份回落2.4個百分點。

　　所謂的“金九銀十”，反映中國經(jīng)濟的一種特有現(xiàn)象，是制造業(yè)和建筑業(yè)的活動高峰。這也是工業(yè)品在9月份集體步入峰值的原因了！

　　從四季度看，年底國內(nèi)資金趨于緊張。近期國債期貨大跌也表明了這點。隨著天氣漸寒，戶外活動受限，北方建筑業(yè)進入淡季；并且，政府加大了對房產(chǎn)調(diào)控力度，因而經(jīng)濟調(diào)整是大概率事件。如此，這不但會是季節(jié)性影響橡膠的需求；未來，也將長遠地影響建筑行業(yè)和橡膠需求。

　　再看看下游汽車產(chǎn)銷情況：高峰已過。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，9月，我國汽車產(chǎn)銷進入傳統(tǒng)旺季，當(dāng)月產(chǎn)銷均超過260萬輛，為今年前九個月最高水平。當(dāng)月汽車產(chǎn)銷分別完成267萬輛和270萬輛，產(chǎn)銷月環(huán)比增長27%和23%；比上年同期分別增長5.5%和5.7%。1-9月，汽車產(chǎn)銷分別完成2034萬輛和2022萬輛，比上年同期分別增長4.8%和4.5%，低于上年同期8.5和8.7個百分點。通常，10月份后，汽車市場進入淡季。

　　去年，汽車消費采取了刺激政策，且基數(shù)較大，導(dǎo)致今年汽車產(chǎn)銷增速提升不大。無論如何，今年汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)都相當(dāng)亮麗；但是，這似乎沒有太多提升橡膠需求。這與輪胎質(zhì)量提高和更換周期延長有關(guān)。相對供給而言，消費就顯得平淡與不足。

　　（3）從國內(nèi)庫存趨向看供求矛盾

　　庫存方面，截止10月27日，上期所的橡膠總庫存為47.8萬噸（其中，注冊倉單37.1萬噸），周環(huán)比增長1.4萬噸；青島保稅區(qū)橡膠庫存連續(xù)小增，為19.89萬噸，周環(huán)比增長5.1%。

　　從圖表2看出，今年上期所的天然橡膠庫存始終處于上升趨勢當(dāng)中。當(dāng)前位于歷史紀(jì)錄的高位，如此巨大的庫存始終是壓制市場反彈的桎梏。不過，庫存的釋放有望在11月中旬交割時得到部分解決。屆時，估計有半數(shù)老膠注銷后流入現(xiàn)貨市場。

　　從圖表2看出，今年保稅區(qū)的橡膠庫存在6月中旬達到年內(nèi)最高，隨后庫存步入下降階段。至9中旬，庫存減少約9萬噸，但隨后出現(xiàn)企穩(wěn)回升，并持續(xù)至現(xiàn)在。這種逆轉(zhuǎn)是季節(jié)性規(guī)律，有望持續(xù)至明年春季。在此階段，保稅區(qū)的庫存低點在18.72萬噸，而去年同期低點約為8.3萬噸。如此看來，今年橡膠“去庫存”遠不如去年。這也說明：未來膠價反彈高度不會超過今年春季。

　　庫存增加有三方面因素：

　　首先，期貨主力合約價格始終高于現(xiàn)貨，導(dǎo)致注冊倉單持續(xù)增加。如：10月27日主力合約1801收盤價-SCR5全乳膠報價，其價差為1780元。期貨升水偏大，使得期現(xiàn)套利有機可乘。

　　其次，進口量增長過猛。據(jù)悉，9月份我國橡膠共進口了66萬噸，同比增長34.7%，月環(huán)比增長17.9%；1-9月份累計進口橡膠511萬噸，同比增長了25.6%。另外，從經(jīng)驗的角度看，四季度進口量仍會較大，屬于進口高峰期。

　　第三，目前正值國內(nèi)開割旺季。國產(chǎn)膠產(chǎn)量的明顯下降要等到11月底；屆時，我國南部逐漸進入停割期。

　　圖2：青島保稅區(qū)庫存與上期所橡膠庫存情況

　　數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

　　（4）從全球宏觀品種的走向看未來膠價

　　先看看美元：美元進入加息周期，這是無容置疑的。美元步入強勢周期，將深刻地影響到天膠市場，長期波動將趨于空頭。

　　據(jù)美聯(lián)儲公開聲明，當(dāng)前基準(zhǔn)利率在1.0－1.25%。預(yù)計今年12月份還會加息一次，明年加息三次。最終，將基準(zhǔn)利率恢復(fù)到中性利率水平（2.75%）。另外，從10月份起FED開始縮表，未來將減少債務(wù)規(guī)模1.2萬億美元。若是特朗普政府的減稅政策得以通過，那么，美國經(jīng)濟步入繁榮將是大概率事件。如此，美元強勢有著堅實的內(nèi)在經(jīng)濟基礎(chǔ)。

　　再看看原油市場：今年6月份，美國原油指數(shù)見底（42.05美元/桶），這與OPEC成員國和非OPEC部分國家的集體減產(chǎn)有關(guān)。至今，油價走勢總體呈現(xiàn)出波動式上漲，OPEC減產(chǎn)的努力正在顯效，原油及成品油的庫存出現(xiàn)穩(wěn)步下滑的態(tài)勢。最新價格升至54.00美元/桶。

　　按以往規(guī)律，11月份為原油消費淡季，價格以回落為主。近期過快的上漲有調(diào)整的必要。進入12月份后，原油市場逐漸進入傳統(tǒng)的消費旺季，并會持續(xù)至春季。

　　到明年3月，OPEC等國的減產(chǎn)協(xié)議到期。這一協(xié)議可能再度延期，因沙特和俄羅斯已達成內(nèi)部共識。若是如此，美國原油指數(shù)或漲至62.00美元/桶。

　　然而，稍遠一點的未來，原油市場并不看好。因為價高后，美國頁巖油企業(yè)將增產(chǎn)，并將在高位鎖定價格，為產(chǎn)量做套保。畢竟，沒有OPEC減產(chǎn)，原油供應(yīng)會相當(dāng)充足。

　　市場推測：未來格局及波動趨向

　　從大宏觀而言，經(jīng)過兩年的供給側(cè)改革，其效用基本達到。工業(yè)品連續(xù)上漲了兩年，企業(yè)利潤處于高位。然而，正如“4萬億”刺激一樣，最終還得由市場供求規(guī)律來掌控�？梢酝茰y，在2018年，中國經(jīng)濟依舊處在結(jié)構(gòu)調(diào)整時期，GDP增速將緩慢下降；同時，美元有望走強，因美國經(jīng)濟步入上升軌道。因此，在這樣的在背景下，工業(yè)品連續(xù)上漲將在明年春季結(jié)束。同樣，橡膠經(jīng)過春季反彈后，其后市將重新轉(zhuǎn)入下跌周期中。

　　現(xiàn)在，分階段來具體表述：

　　11－12月份，屬于振蕩尋底時期。

　　這個時期的前半段，是利空集中釋放的時期。此時，宏觀經(jīng)濟季節(jié)性走弱，消費步入淡季，供給仍在旺季，庫存又在上升。在后半段，供給方面將出現(xiàn)有利變化。交割釋放了部分庫存壓力，中國南部主產(chǎn)區(qū)陸續(xù)停止割膠。不過，12月份是全年資金最為緊張的時期。

　　2018年1－3月，為春季生產(chǎn)采購和備貨時期。

　　1月前后，市場就進入了采購期，生產(chǎn)和需求逐漸進入旺季。同時，1季度也是全年銀行放貸最集中時期。通常，橡膠庫存會出現(xiàn)大幅回升，這是由備貨產(chǎn)生的。與此同時，膠價會出現(xiàn)大幅上漲。另外，2月份，東南亞開始停止割膠，產(chǎn)量將大幅下降�；謴�(fù)割膠，要到4月份。

　　2018年3月前后，膠市將重新步入下降周期。

　　最為利多的狀態(tài)，也是市場發(fā)生逆轉(zhuǎn)的時期。因為備貨結(jié)束，消費重新轉(zhuǎn)淡，而割膠將從4月開始。這種漸變式的供求轉(zhuǎn)變，最終會向空方傾斜。

　　圖1：滬膠指數(shù)（周線）走勢構(gòu)想圖