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金融故事之十一

　　中國具有現(xiàn)代意義的最早一次金融危機。從西方的“南海泡沫”、“郁金香泡沫”、“龐氏游戲”到當(dāng)下的美國麥道夫案件和中國的各種集資與投機，都是資本市場的內(nèi)生現(xiàn)象。

　　文|王巍

　　辛亥革命百年，專家們力圖從全新視野來討論革命的得失。我曾在前文提及，1911年盛宣懷牽頭的價值六百萬英鎊的四國大借款直接引發(fā)了保路運動從而導(dǎo)致辛亥革命。這當(dāng)然是從事金融史研究的立場上一說。也有專家從金融投機風(fēng)潮的角度來討論，這同樣是值得重視的闡述。

　　19世界是工業(yè)革命的時代，汽車及橡膠(24925,-95.00,-0.38%)輪胎的發(fā)明和迅速普及導(dǎo)致全球市場上對橡膠的巨大需求。新材料和新能源的應(yīng)用如同今天一樣自然在資本市場獲得最快的響應(yīng)，同樣也會推動過度的反應(yīng)。當(dāng)時的超級大國英國和新興大國美國的橡膠進(jìn)口量從1908年前連續(xù)每年大幅遞增，導(dǎo)致倫敦市場上橡膠每磅從1908年的2先令跳到1910年4月的12先令，而當(dāng)時的橡膠成本僅為1.6先令。

　　一時間，全球各地有條件的橡膠產(chǎn)地特別是東南亞地區(qū)都立即建立了無數(shù)的橡膠公司，而且都充分利用尚在創(chuàng)新時期的股份公司形式向投資者伸出橄欖枝。上海作為當(dāng)時的亞洲最發(fā)達(dá)的資本市場，自然成為橡膠投資的焦點平臺。據(jù)英國《泰晤士報》估計，從1909年底到1910年初的幾個月里，南洋地區(qū)新成立的橡膠公司有122家，至少有40家總部設(shè)在上海。這些公司有些剛剛買地，有些已經(jīng)把橡膠樹苗種下去了，也有很多是皮包公司。

　　位于上海黃浦路一號的西商眾業(yè)公所是外資控制的在中國經(jīng)營的股票交易所，成立于1891年，是在中國的第一家證券交易所，營業(yè)了50年之久。西商所交易的股票多屬于英美法日等幾個國家，在1910年6月的一個月內(nèi)就安排了30個橡膠股票上市，其中英國公司占了三分之一，卷走了1350萬銀兩。除了外商經(jīng)紀(jì)公司外，許多中國機構(gòu)和錢莊也雇用經(jīng)紀(jì)人參加交易，值得提及的是，西商所推出了各種金融創(chuàng)新，包括股票分拆和分期付款等。

　　當(dāng)這些橡膠公司的股票從幾兩迅速在一個月內(nèi)上升十幾倍時，我們熟悉的一幕自然不可阻擋了。無數(shù)新貴和土財主紛紛傾囊而入，普通職員甚至貧民也將致富之路賭在橡膠股票上。投資者無暇判斷股票真?zhèn)危�一味哄抬股價，從上海一路買到倫敦。當(dāng)時，華商在上海投入資金近3000萬兩銀，在倫敦投資超過1000萬兩銀。而當(dāng)時清政府年可支配收入不過一億兩銀。

　　1910年中，全球經(jīng)濟(jì)突然逆轉(zhuǎn)，倫敦股市立刻暴跌，迅速導(dǎo)致遠(yuǎn)在上海的橡膠泡沫瞬間破碎，全數(shù)的橡膠股票公司灰飛煙滅，眾多投資者和企業(yè)家人間蒸發(fā)，股票市場失去流動性而停業(yè)。鑒于無數(shù)中國的錢莊票號深度卷入投機，呈現(xiàn)連鎖破產(chǎn)局面，直接導(dǎo)致江南各項新興工業(yè)和民生陷入困境，時任上海道臺蔡乃煌與兩江總督和江蘇巡撫上奏朝廷，宣統(tǒng)皇帝特別批準(zhǔn)向外國銀行借款渡過危局。很快，上海得到350萬外銀和300萬官銀，暫時平穩(wěn)了市面，錢莊票號得以緩息一時。

　　不過，1910年9月正值當(dāng)年庚子賠款付息時限，蔡乃煌希望朝廷能為上海的份子錢墊支200萬以度難關(guān)�；栌沟某�廷大員完全能不懂市場運作，將之視為地方官員尾大不掉，謊報軍情來綁架中央，便將蔡革職要求立即繳款。蔡被逼至此便賭氣動作，惡意迫使上海各錢莊提款，導(dǎo)致當(dāng)時的龍頭錢莊源豐潤和義善源相繼破產(chǎn)。金融危機從上海向天津、重慶、廣州和北京擴(kuò)散。江浙地區(qū)所受沖擊最大，南京、鎮(zhèn)江、揚州、蘇州、杭州、寧波等六大經(jīng)濟(jì)重鎮(zhèn)倒閉了18家著名錢莊和票號。受它們的牽連，多數(shù)城市的民族資本金融機構(gòu)全面限于癱瘓和破產(chǎn)。

　　自洋務(wù)運動的“同光中興”后1903以來，中國經(jīng)濟(jì)連續(xù)六年的經(jīng)濟(jì)增長被這次全國性的橡膠泡沫所摧毀，導(dǎo)致多年的經(jīng)濟(jì)蕭條。清政府不得不啟動國際大借款以茍延殘喘，后面的事情更是多米諾骨牌一樣發(fā)生了。

　　有意思的是，處理橡膠泡沫的晚清才子上海道臺蔡乃煌，投效在民國總統(tǒng)袁世凱門下，展現(xiàn)了對市場和江湖的充分理解和騰挪功夫，在改朝換代中全身而退，卻在后來軍閥兵亂之中，被袁氏同門將領(lǐng)未審而槍斃，名曰：“蔡乃煌無罪可科，國人皆曰可殺”，實在是當(dāng)代的莫須有之論。

　　從西方的“南海泡沫”、“郁金香泡沫”、“龐氏游戲”到當(dāng)下的美國麥道夫案件和中國的各種集資與投機，都是資本市場的內(nèi)生現(xiàn)象，并非傳媒宣傳和法律宣判所簡化的異象。溫故知新，是一個不斷成熟的資本市場的機制。即便屢次發(fā)生，也斷然各有千秋異同，不可輕易否定。中國的資本市場是在內(nèi)外融資壓力下頂層設(shè)計的結(jié)果，也更是中國各個階層的投資人和創(chuàng)業(yè)者不斷參與創(chuàng)造的結(jié)果。可惜的是，每一代投資人和監(jiān)管者都過于重視自己的智力和能力，對過往歷史不屑一顧，甚至徹底遺忘。這無疑使我們后來人不得不重復(fù)歷史的低級錯誤。

　　翻檢中國具有現(xiàn)代意義的最早一次金融危機，會讓我們有許多全新的體驗和啟發(fā)，也會提出許多有價值的思考：

　　第一，中國的晚清市場經(jīng)濟(jì)和資本積聚基本是在上海完成的，外資金融和中國錢莊票號之間彼此合作逐利比惡性競爭更有效果。特別是工業(yè)革命的全球推廣和國際資本市場的聯(lián)接，使得上海金融市場成為當(dāng)時亞洲最具影響的融資中心。因此，具有全國意義的金融危機自然也在上海發(fā)生。此前的局部危機如大家耳熟能詳?shù)暮�雪巖和山西票號等倒閉并不能有此等能量。上海出道如此之早，曾帶動亞洲紡織橡膠等產(chǎn)業(yè)的國際資本走向，卻在百年后仍苦苦懇求所謂國際金融中心之一的地位，令人唏噓。

　　第二，新產(chǎn)業(yè)和新產(chǎn)品在資本市場的推動下形成一度的泡沫也是非常正常的現(xiàn)象，而且是不可或缺的現(xiàn)象。從英國、法國、美國、日本和中國都反復(fù)發(fā)生這種情況，而且都是在市場形成時主導(dǎo)市場的格局。從另一個角度看，沒有南海泡沫，就沒有現(xiàn)代公司法的形成，沒有郁金香泡沫也就沒有現(xiàn)代交易機制和監(jiān)管的建立，沒有上海橡膠泡沫也沒有后來現(xiàn)代金融機構(gòu)對錢莊票號的洗牌和十年后近代上海金融市場的奠基(另文討論)。我們因此可以體驗到美國鐵路泡沫(1910s)、中東石油泡沫(1970s)、全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫(1990s)以及當(dāng)下的全球衍生產(chǎn)品泡沫(2000s)所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和觀念的變革。

　　第三，產(chǎn)業(yè)、金融的發(fā)展在任何國家都不能脫離政治環(huán)境和國際環(huán)境，在中國尤其如此。國際資本流動帶來中國現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的建立和發(fā)展，同樣也會將全球危機在中國推波助瀾，洗劫國民積累。一旦資本市場建立并與國際對接后，如何建立平穩(wěn)機制和緩沖地帶值得高度關(guān)注，但這不應(yīng)該成為設(shè)立人為障礙的借口和拖延對接的理由。其實，對中國資本市場可能傷害最重的是政治與監(jiān)管制度的扭曲，我們的確要關(guān)注“蔡乃煌無罪可科，國人皆曰可殺”這種事情的再次發(fā)生。

　　(本文作者為中國金融博物館理事長)