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 　　橡膠行業(yè)下游需求增長(zhǎng)乏力，供需矛盾仍在行業(yè)整體呈供過(guò)于求格局。橡膠產(chǎn)業(yè)鏈包括橡膠生產(chǎn)和橡膠制造兩大部分，橡膠生產(chǎn)中的合成橡膠供給已經(jīng)進(jìn)入過(guò)剩階段。2015年丁苯橡膠和順丁橡膠的總產(chǎn)能分別達(dá)到180萬(wàn)噸、182萬(wàn)噸，但產(chǎn)能利用率僅為54.5%、45.1%。雖然2016年以后，合成橡膠行業(yè)的供給側(cè)改革開(kāi)啟，但當(dāng)前合成橡膠的供需矛盾依然突出。

　　除合成橡膠供給存在過(guò)剩外，天然橡膠市場(chǎng)也處于不平衡狀態(tài)。2011年主要產(chǎn)膠國(guó)種植面積激增，導(dǎo)致天然橡膠價(jià)格直至2016年下半年都在低位徘徊，且膠樹(shù)種植到收割的周期約為7年，預(yù)計(jì)2018年附近，天然橡膠供給將受到?jīng)_擊。

　　橡膠的下游需求也不振。橡膠需求主要來(lái)自于輪胎、鞋材、膠管、膠帶等制品，其中輪胎消耗了約橡膠市場(chǎng)的70%。輪胎需求取決于汽車(chē)產(chǎn)量和保有量，新增汽車(chē)產(chǎn)量方面，2017年以來(lái)我國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量增速重回下行。未來(lái)輪胎市場(chǎng)主要依靠汽車(chē)保有量支撐，但難見(jiàn)大增長(zhǎng)。而且我國(guó)輪胎還面臨出口摩擦問(wèn)題。我國(guó)輪胎出口量約占總產(chǎn)量的35%，但是國(guó)內(nèi)輪胎缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)普遍，多次受到國(guó)外雙反調(diào)查，出口的不確定性增加。

　　盈利分析：原材料價(jià)格波動(dòng)大，企業(yè)成本控制能力要求提高

　　上游的橡膠生產(chǎn)商在產(chǎn)品定價(jià)上略有優(yōu)勢(shì)，盈利能力優(yōu)于橡膠制品商。對(duì)于合成橡膠企業(yè)而言，盈利容易受原材料價(jià)格波動(dòng)影響，產(chǎn)業(yè)鏈一體化是企業(yè)降低成本的關(guān)鍵。合成橡膠最主要的原料是丁二烯和苯乙烯，2017年二者價(jià)格暴漲，但樣本企業(yè)中的齊翔騰達(dá)、玉皇化工因?yàn)橛胁糠峙涮锥《�烯產(chǎn)能，有效控制成本變化。對(duì)于天然橡膠企業(yè)而言，盈利也受產(chǎn)業(yè)鏈影響，中化國(guó)際比云南農(nóng)墾毛利率略高，除了在產(chǎn)能規(guī)模上有優(yōu)勢(shì)外，還要?dú)w功于企業(yè)產(chǎn)業(yè)布局的多元化。

　　相對(duì)來(lái)看，橡膠制品制造商處于橡膠產(chǎn)業(yè)鏈下游，定價(jià)話語(yǔ)權(quán)較小，盈利處于逐年下滑趨勢(shì)。2016年底開(kāi)始天然橡膠、合成橡膠價(jià)格走高，然而輪胎價(jià)格調(diào)整一般都要滯后一至兩個(gè)季度，這進(jìn)一步加劇了輪胎企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)，所以輪胎行業(yè)近兩年呈現(xiàn)量升利縮狀態(tài)。

　　行業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析：償債壓力增加，收現(xiàn)能力減弱

　　目前橡膠行業(yè)整體償債壓力在增加，橡膠生產(chǎn)與橡膠制品企業(yè)相比，債務(wù)壓力較小。17Q3橡膠生產(chǎn)企業(yè)杠桿整體小幅走高至54.23%，不過(guò)這主要由長(zhǎng)期債務(wù)增加所致。其中天然橡膠生產(chǎn)企業(yè)云南農(nóng)墾的杠桿率持續(xù)走高，杠桿率已經(jīng)由2013年底的44.97%上升至17Q3的71.18%，企業(yè)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張速度較快。

　　橡膠制品行業(yè)的債務(wù)壓力相對(duì)更大。企業(yè)杠桿升高，短期債務(wù)占比雖然出現(xiàn)下滑，但依然高達(dá)78%。其中賽輪金宇的結(jié)構(gòu)偏短期化，2017Q3的資產(chǎn)負(fù)債率為68.32%，短期債務(wù)/有息債務(wù)的比重為73.20%。

　　現(xiàn)金流方面，行業(yè)整體收現(xiàn)能力變?nèi)酰�后續(xù)投資支出較大。橡膠生產(chǎn)企業(yè)與橡膠制造企業(yè)相比，現(xiàn)金流狀況略強(qiáng)。行業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受原材料儲(chǔ)備意愿增強(qiáng)影響，流出較多，但是投資壓力減輕，且企業(yè)有主動(dòng)償還債務(wù)以調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)跡象。

　　而橡膠制造企業(yè)的現(xiàn)金流表現(xiàn)較弱。收現(xiàn)能力較差，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入下滑，且行業(yè)處于結(jié)構(gòu)升級(jí)之際，異地搬遷項(xiàng)目多，投資支出壓力大，目前主要依靠外部籌資維持現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)。

　　(文章來(lái)源：中泰證券)