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 　　橡膠行業(yè)下游需求增長乏力，供需矛盾仍在行業(yè)整體呈供過于求格局。橡膠產(chǎn)業(yè)鏈包括橡膠生產(chǎn)和橡膠制造兩大部分，橡膠生產(chǎn)中的合成橡膠供給已經(jīng)進入過剩階段。2015年丁苯橡膠和順丁橡膠的總產(chǎn)能分別達到180萬噸、182萬噸，但產(chǎn)能利用率僅為54.5%、45.1%。雖然2016年以后，合成橡膠行業(yè)的供給側改革開啟，但當前合成橡膠的供需矛盾依然突出。

　　除合成橡膠供給存在過剩外，天然橡膠市場也處于不平衡狀態(tài)。2011年主要產(chǎn)膠國種植面積激增，導致天然橡膠價格直至2016年下半年都在低位徘徊，且膠樹種植到收割的周期約為7年，預計2018年附近，天然橡膠供給將受到?jīng)_擊。

　　橡膠的下游需求也不振。橡膠需求主要來自于輪胎、鞋材、膠管、膠帶等制品，其中輪胎消耗了約橡膠市場的70%。輪胎需求取決于汽車產(chǎn)量和保有量，新增汽車產(chǎn)量方面，2017年以來我國汽車銷量增速重回下行。未來輪胎市場主要依靠汽車保有量支撐，但難見大增長。而且我國輪胎還面臨出口摩擦問題。我國輪胎出口量約占總產(chǎn)量的35%，但是國內輪胎缺乏競爭優(yōu)勢，同質化競爭普遍，多次受到國外雙反調查，出口的不確定性增加。

　　盈利分析：原材料價格波動大，企業(yè)成本控制能力要求提高

　　上游的橡膠生產(chǎn)商在產(chǎn)品定價上略有優(yōu)勢，盈利能力優(yōu)于橡膠制品商。對于合成橡膠企業(yè)而言，盈利容易受原材料價格波動影響，產(chǎn)業(yè)鏈一體化是企業(yè)降低成本的關鍵。合成橡膠最主要的原料是丁二烯和苯乙烯，2017年二者價格暴漲，但樣本企業(yè)中的齊翔騰達、玉皇化工因為有部分配套丁二烯產(chǎn)能，有效控制成本變化。對于天然橡膠企業(yè)而言，盈利也受產(chǎn)業(yè)鏈影響，中化國際比云南農(nóng)墾毛利率略高，除了在產(chǎn)能規(guī)模上有優(yōu)勢外，還要歸功于企業(yè)產(chǎn)業(yè)布局的多元化。

　　相對來看，橡膠制品制造商處于橡膠產(chǎn)業(yè)鏈下游，定價話語權較小，盈利處于逐年下滑趨勢。2016年底開始天然橡膠、合成橡膠價格走高，然而輪胎價格調整一般都要滯后一至兩個季度，這進一步加劇了輪胎企業(yè)的經(jīng)營負擔，所以輪胎行業(yè)近兩年呈現(xiàn)量升利縮狀態(tài)。

　　行業(yè)財務風險分析：償債壓力增加，收現(xiàn)能力減弱

　　目前橡膠行業(yè)整體償債壓力在增加，橡膠生產(chǎn)與橡膠制品企業(yè)相比，債務壓力較小。17Q3橡膠生產(chǎn)企業(yè)杠桿整體小幅走高至54.23%，不過這主要由長期債務增加所致。其中天然橡膠生產(chǎn)企業(yè)云南農(nóng)墾的杠桿率持續(xù)走高，杠桿率已經(jīng)由2013年底的44.97%上升至17Q3的71.18%，企業(yè)債務規(guī)模擴張速度較快。

　　橡膠制品行業(yè)的債務壓力相對更大。企業(yè)杠桿升高，短期債務占比雖然出現(xiàn)下滑，但依然高達78%。其中賽輪金宇的結構偏短期化，2017Q3的資產(chǎn)負債率為68.32%，短期債務/有息債務的比重為73.20%。

　　現(xiàn)金流方面，行業(yè)整體收現(xiàn)能力變弱，后續(xù)投資支出較大。橡膠生產(chǎn)企業(yè)與橡膠制造企業(yè)相比，現(xiàn)金流狀況略強。行業(yè)經(jīng)營活動受原材料儲備意愿增強影響，流出較多，但是投資壓力減輕，且企業(yè)有主動償還債務以調整債務結構跡象。

　　而橡膠制造企業(yè)的現(xiàn)金流表現(xiàn)較弱。收現(xiàn)能力較差，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入下滑，且行業(yè)處于結構升級之際，異地搬遷項目多，投資支出壓力大，目前主要依靠外部籌資維持現(xiàn)金流周轉。

　　(文章來源：中泰證券)