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縱觀2020年上半年，橡膠期貨一度高位大幅回落，在創(chuàng)下四年新低后，價格重心逐步抬升。當(dāng)前，滬膠主力2009合約已回升至10500元/噸以上。

供應(yīng)增速放緩，產(chǎn)量依舊偏高

1．關(guān)于原料市場的影響

國內(nèi)原料方面，截至7月初，海南國營廠膠水收購價8.9元/公斤（制全乳），膠水收購價12—12.1元/公斤（制濃乳）。新冠疫情導(dǎo)致濃乳膠醫(yī)用需求激增。當(dāng)前，國產(chǎn)濃縮乳膠折干價已升水全乳膠逾3000元/噸。這意味著，生產(chǎn)濃縮乳膠性價比遠(yuǎn)超全乳膠。因此，在6月前國內(nèi)全乳膠整體產(chǎn)出相當(dāng)有限。隨著旺產(chǎn)季的深入，膠水供應(yīng)將恢復(fù)放量，這有望緩解年內(nèi)全乳膠供應(yīng)偏緊的局面。預(yù)計全乳膠交割品階段性供應(yīng)不足或成為潛在炒作題材。

國外原料方面，泰國合艾市場收購價格穩(wěn)中有漲：膠水42.80泰銖/公斤，杯膠31.85泰銖/公斤。在今年新冠疫情的沖擊下，原料膠水及杯膠價格均大幅下挫。受乳膠手套需求的提振，膠水價格已經(jīng)回歸往年同期水平。而作為更易儲存的固體，杯膠是生產(chǎn)輪胎的主要用料。由于需求端受到疫情的負(fù)面沖擊更大，加工廠積累的杯膠庫存尚需時間消化。因此，杯膠價格尚未修復(fù)至往年同期水平。只有膠水、杯膠價格長期處于35泰銖/公斤及25泰銖/公斤以下時，泰國膠農(nóng)才會停止開割。而在當(dāng)前的價格水平下，產(chǎn)區(qū)割膠積極性并未減退。

下圖為國內(nèi)外原料市場價格及價差走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind國聯(lián)期貨研發(fā)部

2．關(guān)于進出口端的影響

今年1—5月份，中國進口天然橡膠（包含乳膠、混合膠）共計205.78萬噸，同比去年同期減少1.82%。由于5月份的替代種植進口并未下發(fā)，不排除7月份存在替代種植進口配額入關(guān)的增長壓力。因新膠供應(yīng)偏緊，標(biāo)膠進口利潤虧損，國外工廠出貨量、船貨到港量及進口膠入庫量或有一定縮減。預(yù)計，6月份中國橡膠進口量同、環(huán)比或延續(xù)下跌。經(jīng)初步核算，國內(nèi)橡膠庫存量可供3.5個月使用。可見，進口下降對國內(nèi)供應(yīng)造成的實質(zhì)性影響較小。隨著全球主產(chǎn)區(qū)漸入供應(yīng)旺季，在需求端逐步回暖之下，預(yù)計進口量有望回升。因此，總體來看，下半年國內(nèi)橡膠的進口壓力較大。

下圖為我國橡膠進口及泰國天膠出口量走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind國聯(lián)期貨研發(fā)部

從長期來看，新膠高增產(chǎn)周期在2013—2019年凸顯。對應(yīng)的是，種植橡膠的收益經(jīng)濟性逐年下滑。因為樹齡的老化，膠林養(yǎng)護減少，單位產(chǎn)能下滑，造成總體出膠量萎縮。近兩年，由于膠價持續(xù)低迷，其他經(jīng)濟作物的替代效應(yīng)顯現(xiàn)，膠農(nóng)賴以維持生計的現(xiàn)種植收入減少。干旱、病蟲害增加，共同引發(fā)橡膠種植積極性走弱。由于疫情限制收入來源，多數(shù)散戶膠農(nóng)割膠的剛性需求反倒會增加。今年ANRPC產(chǎn)膠量增速開始放緩，但尚難以大幅拉低產(chǎn)量。因此，膠市供應(yīng)端整體壓力依舊較高。

需求難以恢復(fù)至疫情前的水平

1．關(guān)于國外市場需求的影響

2020年5月中國輪胎外胎總產(chǎn)量6892.9萬條，較去年同期產(chǎn)量修正數(shù)據(jù)下滑4.6%。今年1—5月，中國輪胎外胎累計產(chǎn)量2.87億條，較去年同期產(chǎn)量修正數(shù)據(jù)下滑14.6%。進入二季度，疫情迅速蔓延至海外，多個國家被迫封航停運，歐美輪胎廠、汽車工廠大面積關(guān)閉。由于國外輪胎進口商與車企紛紛取消和延后訂單，我國輪胎出口訂單出現(xiàn)斷崖式下降。1—5月，中國新的輪胎外胎出口總量累計同比大跌21%。初步預(yù)計，國內(nèi)輪胎出口訂單在三季度中期才能短暫好轉(zhuǎn)。然而，治療新冠肺炎的特效藥匱乏，預(yù)防疫苗短期內(nèi)難以研制成功面市。四季度北半球入冬后，疫情傳播力度可能再度走強，封鎖隔離又將重挫海外經(jīng)濟復(fù)蘇。一旦新冠疫苗取得重大醫(yī)學(xué)突破，這將提振大幅提振橡膠價格及消費出口。

下圖為橡膠輪胎廠開工及產(chǎn)出口量走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind國聯(lián)期貨研發(fā)部

2．關(guān)于國內(nèi)市場需求的影響

輪胎市場方面，截至7月9日，半鋼胎企業(yè)開工率64.15%，全鋼胎企業(yè)開工率68.3%，同比分別下降7.1%及7.03%。由于國內(nèi)疫情及時得到控制，輪胎企業(yè)在2月下旬基本實現(xiàn)全面復(fù)工。3—4月，受出口訂單趕工刺激，輪胎廠原料補庫需求回升。但內(nèi)需回補之際，海外疫情爆發(fā)并迅速蔓延。輪胎出口交貨遭受重創(chuàng)，回流內(nèi)銷加大了廠家的庫存壓力。海外終端消費萎縮，外需不足導(dǎo)致國內(nèi)輪胎成品庫存消化緩慢。從25家輪胎企業(yè)的庫存監(jiān)測數(shù)據(jù)來看，6月樣本輪胎企庫存總量982.1萬條，環(huán)比雖有所下滑，但較去年同期仍有19.33%的增幅；且?guī)齑嫣鞌?shù)高達(dá)44天，同比上漲9天。當(dāng)前，國內(nèi)半鋼胎、全鋼胎產(chǎn)銷進入瓶頸期。預(yù)計，下半年國內(nèi)輪胎廠開工率將難以大幅提升。

3．關(guān)于終端消費的影響

汽車市場方面，從中汽協(xié)統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，6月汽車產(chǎn)銷分別完成232.5萬輛及230萬輛，環(huán)比分別增長6.3%及4.8%，同比分別增長22.5%及11.6%，創(chuàng)下了歷史同期新高。1—6月，汽車產(chǎn)銷分別完成1011.2萬輛及1025.7萬輛，同比分別下降16.8%與16.9%。今年以來，產(chǎn)銷降幅持續(xù)收窄，總體表現(xiàn)好于預(yù)期。另外，從乘聯(lián)會發(fā)布的最新數(shù)據(jù)看，6月國內(nèi)乘用車主要廠商日均零售量同比下降8%，日均批發(fā)量同比增長3%。當(dāng)前，乘用車零售進度偏低。預(yù)計，下半年車市增長驅(qū)動力難以走強。

從具體車型來看，2020年6月份，我國重卡市場銷售16.5萬輛，環(huán)比下滑8%，同比增長59%。今年二季度，重卡銷量連續(xù)三個月同比上漲6成，創(chuàng)造了歷史同期新高，較2018年6月份的次高記錄超出5.3萬輛。1—6月，重卡市場累計銷售約81萬輛，同比增幅擴大至23%，凈增長超15萬輛。盡管國內(nèi)經(jīng)濟還沒有恢復(fù)正常水平，但基建需求先行發(fā)力，對下半年經(jīng)濟復(fù)蘇仍有拉動作用。因此，這將給重卡、工程車帶來一定需求增量。

6月國內(nèi)汽車經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)56.8%，環(huán)比上升2.6%，同比提漲6.4%。庫存預(yù)警指數(shù)位于50%的榮枯線之上，表明汽車消費依舊不景氣。6月為半年任務(wù)考核節(jié)點。為完成考核任務(wù)，不少經(jīng)銷商以價換量提振終端。另外，計劃于6月實施的輕型汽油車國六b排放標(biāo)準(zhǔn)因疫情中斷，調(diào)整時間延遲至2021年1月1日。尚未完成排放標(biāo)準(zhǔn)切換的車企或繼續(xù)采用以價換量的方式刺激消費。因此，商家或降價促銷，以保證銷量任務(wù)完成。屆時，車市庫存壓力將趨于回落。國內(nèi)疫情控制后，車市消費趨于穩(wěn)定。但7月處于傳統(tǒng)淡季，受到上半年需求透支及洪災(zāi)影響，預(yù)計下半年汽車需求將減少，銷量難以大幅攀升。

下圖為國內(nèi)汽車經(jīng)銷商庫存及重卡銷量走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind國聯(lián)期貨研發(fā)部

庫存壓力有望緩解

1．關(guān)于保稅區(qū)的庫存情況

至7月3日當(dāng)周，青島港口橡膠庫存80.53萬噸，連續(xù)打破歷史新高。其中，區(qū)外庫存64.54萬噸，區(qū)內(nèi)庫存15.99萬噸。今年以來，國內(nèi)新膠入庫偏少，東南亞膠水尚未大幅提產(chǎn)，橡膠到港量連續(xù)下滑。短期內(nèi)，青島地區(qū)庫存增速或放緩。但進入7月，東南亞供應(yīng)旺季來臨，原料膠水產(chǎn)出陸續(xù)恢復(fù)。隨著替代種植配額下發(fā)，橡膠進口量將低位增加。受汽車消費萎縮、海外疫情壓制，下游輪胎產(chǎn)銷仍將陷入低迷，保稅區(qū)外庫存也將逐漸累積。預(yù)計，下半年青島港口橡膠累庫壓力依舊較大，這將限制期價的反彈高度。因此，只有下游消費出現(xiàn)實質(zhì)性回暖，膠市顯性庫存才得以加速去化。

2．關(guān)于上期所的庫存情況

2018年10月，上期所橡膠庫存創(chuàng)下了52.2萬噸的新高，滬膠期貨升水步入下行通道。20#膠上市后，期現(xiàn)套保及非標(biāo)套利造成的庫存囤積得以遏制。2019年11月末，交易所17年老膠倉單出庫量達(dá)29.52萬噸，打破了滬膠倉單“去庫存”幅度的歷史記錄。今年爆發(fā)新冠疫情以來，國內(nèi)加工廠多以生產(chǎn)濃縮乳膠為主，全乳膠成品加工進入空檔期，導(dǎo)致滬膠倉單幾乎沒有增長。截至7月10日，上期所注冊倉單庫存已達(dá)22.9萬噸，同比減少17.56萬噸，降幅巨大。然而，今年突如其來的疫情意外推漲了濃縮乳膠的加工利潤，替代效應(yīng)抑制了上半年全乳膠供應(yīng)放量。與往期相比，今年用來注冊倉單的新膠流入量明顯不足，當(dāng)前庫存處于歷史中位水平之下。2011合約交割完成后，18年老膠倉單面臨注銷。從往年11月最后一周的數(shù)據(jù)來看，預(yù)計今年滬膠“去庫存”空間或低于去年，但幅度難以急劇收縮。屆時，全乳膠庫存或降至14萬噸以下。因此，交割品供應(yīng)不足將成為期膠潛在的利多因素。

下圖為天然橡膠及20號膠期貨庫存走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind國聯(lián)期貨研發(fā)部

2020年，新冠疫情成為商品市場乃至全球經(jīng)濟最大的黑天鵝事件。疫情造成橡膠供給端被動減產(chǎn)，其下滑幅度雖不及需求端，但膠市基本面正在出現(xiàn)積極的因素。當(dāng)前，利潤虧損導(dǎo)致標(biāo)膠進口驅(qū)動力不足，東南亞膠樹產(chǎn)能釋放增速下降，原料供應(yīng)及出口壓力延后。短期內(nèi)，海外供應(yīng)端利空有所減弱。相比之下，醫(yī)用需求刺激加工廠轉(zhuǎn)產(chǎn)濃縮乳膠，導(dǎo)致國內(nèi)全乳膠供應(yīng)出現(xiàn)空檔期。20號膠上市后，滬膠期貨“去升水”遏制了套利隱性庫存的積累。今年11月老膠倉單注銷出庫后，上期所注冊倉單庫存或降至歷史低位區(qū)間。這將在一定程度上利好遠(yuǎn)月合約上漲。另外，下半年拉尼娜現(xiàn)象及其他氣候異常變化仍有可能影響原料端釋放，造成全球橡膠減產(chǎn)。

從中長期來看，膠市產(chǎn)出將緩慢恢復(fù)，海外需求邊際改善速度較慢。為消除對于經(jīng)濟的負(fù)面影響，疫情尚未得到控制的國家或選擇冒險復(fù)工。四季度北半球入冬后，一旦疫情再次襲來，更加嚴(yán)格、時間更長的封鎖隔離會再度重創(chuàng)全球經(jīng)濟復(fù)蘇，膠市供應(yīng)過剩的格局加重。美聯(lián)儲啟動無限量化寬松，資金流動性極大放寬，這在短期僅是修復(fù)了商品成本。但債務(wù)杠桿水平居高不下，全球經(jīng)濟基本面并未走出蕭條期�？梢�，系統(tǒng)性下跌風(fēng)險并不能迅速排除。屆時，缺少上漲動力的原油或轉(zhuǎn)入跌勢，這將帶動包括橡膠在內(nèi)的化工品再度探底。因此，未來橡膠上漲幅度有限。（作者單位：國聯(lián)期貨）