【橡膠技術(shù)網(wǎng) - 行業(yè)分析】

2020年二季度新冠疫情全球的發(fā)展情況將是天然橡膠價(jià)格波動(dòng)最主要的影響因素。中國乃至全球的天然橡膠需求下滑是大概率的事件。正是由于需求的大幅縮減，在供應(yīng)端的縮減不足的情況下，天然橡膠的價(jià)格需要在低位水平維持更長(zhǎng)的時(shí)間來使得供需能夠平衡。

橡膠需求下滑已成定局。內(nèi)需方面，替換胎以及配套胎的需求已經(jīng)產(chǎn)生明顯的減少，海外疫情的輸入延長(zhǎng)了國內(nèi)內(nèi)需復(fù)蘇的時(shí)間。出口方面，中國輪胎出口地主要集中在歐美，而歐美是目前疫情發(fā)展最為嚴(yán)重的區(qū)域，僅美英德韓意這五國的輪胎出口就占了我國輪胎出口的16%。此外，輪胎消費(fèi)數(shù)量與GDP存在正向關(guān)系，新冠疫情蔓延下，全球的經(jīng)濟(jì)增速都存在著大幅下調(diào)的預(yù)期，因此占了國內(nèi)輪胎半壁江山的輪胎出口實(shí)際存在著全面的下滑風(fēng)險(xiǎn)。

供應(yīng)同樣存在縮減預(yù)期，但高庫存下供應(yīng)的減量利好將被對(duì)沖。中國與泰國存在開割延遲的跡象。泰國由于降水偏少以及原材料價(jià)格過低的影響，其整體的產(chǎn)出積極性較低，預(yù)計(jì)產(chǎn)量將出現(xiàn)進(jìn)一步的縮減或者同比降低。各國的封關(guān)鎖國政策可能對(duì)全球物流產(chǎn)生影響，橡膠的進(jìn)口存在著不確定的減少風(fēng)險(xiǎn)。然而，國內(nèi)庫存水平較高，在完全無進(jìn)口的情況下，也夠國內(nèi)使用2個(gè)月左右。高庫存抵消的很大程度的供應(yīng)不確定性利好。

政策與宏觀顯著性利多遠(yuǎn)期市場(chǎng)。從長(zhǎng)周期角度來看，目前全球的貨幣寬松以及財(cái)政刺激政策對(duì)于橡膠的利多是一定的。但從需求的核心影響分析，對(duì)短期需求并無明顯幫助。

二季度，橡膠價(jià)格將在偏低價(jià)格水平上波動(dòng)。全乳現(xiàn)貨價(jià)格將在9000~10500的范圍波動(dòng)。滬膠09的波動(dòng)區(qū)間在9000~11000，20號(hào)膠價(jià)格在7200~9000。

操作策略：疫情得到控制前，可偏空交易。如海外疫情得到控制，則低多為主。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

利多因素：產(chǎn)區(qū)受疫情影響加重；海外疫情被快速控制。

利空因素：由于疫情帶來的經(jīng)濟(jì)沖擊導(dǎo)致下游企業(yè)大面積發(fā)生經(jīng)營困難。

一、前期行情回顧

一季度，橡膠期貨呈現(xiàn)了單邊下跌的格局。2019年末由于泰國天氣降水偏少，市場(chǎng)預(yù)期去2019年全球橡膠供應(yīng)減少，因此在2019年Q4橡膠價(jià)格持續(xù)震蕩上漲。然而1月中旬，隨著橡膠價(jià)格接近13000的震蕩區(qū)間高位，同時(shí)原油出現(xiàn)了持續(xù)性下滑，天然橡膠開始轉(zhuǎn)弱。1月中下旬新冠疫情開始爆發(fā)，市場(chǎng)對(duì)中國疫情的擔(dān)憂帶動(dòng)了大宗商品，包括橡膠出現(xiàn)第1波下跌。隨后，迎來了階段性的超跌反彈，但在2月末全球已經(jīng)開始加重，疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，金融市場(chǎng)率先反映出極強(qiáng)的悲觀情緒，帶動(dòng)了全市場(chǎng)的暴跌，國內(nèi)天然橡膠跌破萬元關(guān)口。

圖1：前期橡膠期、現(xiàn)貨走勢(shì) 單位：元/噸

數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部

二、Q2需求下滑已成定局

1、中國經(jīng)驗(yàn)下，隔離抗疫對(duì)橡膠需求的沖擊明顯，且恢復(fù)周期較長(zhǎng)

疫情對(duì)于輪胎消費(fèi)的沖擊從中國數(shù)據(jù)看是明顯的。1月末武漢開始封城，國內(nèi)人員流動(dòng)受到限制，在這一時(shí)期開始，中國的內(nèi)需就受到了嚴(yán)重的控制，幾乎等于消失。然而由于中國統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)的節(jié)奏問題，1、2月份的數(shù)據(jù)被合并發(fā)布。從數(shù)據(jù)看，國內(nèi)配套胎與替換胎的需求都受到了顯著的沖擊。

替換胎需求的下滑是必然的，且目前未見需求回補(bǔ)。從理論來說，替換胎的需求是以汽車使用量具有顯著性正向關(guān)系的，行駛的汽車行駛的里程越高，對(duì)于輪胎的磨損消耗越大。我們以物流業(yè)運(yùn)行狀況來觀測(cè)中國在1-2月期間的情況，根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看到，物流業(yè)務(wù)總量、物流業(yè)務(wù)的活動(dòng)預(yù)期指數(shù)都出現(xiàn)了數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來的歷史最低水平。從業(yè)人員、設(shè)備利用率指數(shù)亦同。無論從人員遷徙還是物流指數(shù)，都反映出了中國的汽車使用率在疫情來臨的2月期間產(chǎn)生了明顯的下滑。因此，替換胎的需求，顯然出現(xiàn)了不可回補(bǔ)的損失（消耗減少，替換需求延后），至少從中國疫情有效控制的2月之后，我們并沒有在3月看到這種數(shù)據(jù)的回補(bǔ)。

圖2：中國物流業(yè)景氣度指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：中國物流與采購聯(lián)合會(huì) Wind 中信期貨研究部

表1：2020年2月中國物流業(yè)景氣指數(shù)變化率

數(shù)據(jù)來源：中國物流與采購聯(lián)合會(huì) Wind 中信期貨研究部

汽車銷售斷崖式跳水、經(jīng)銷商庫存創(chuàng)歷史新高，配套胎的需求同樣受到了沖擊。疫情期間各銷售網(wǎng)點(diǎn)同樣面臨了停工停業(yè)，新車銷售的數(shù)據(jù)在一、二月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，其下滑程度要更高于物流業(yè)的下滑幅度。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)分析，2月汽車產(chǎn)銷量出現(xiàn)大幅下滑，汽車產(chǎn)銷分別完成28.5萬輛和31萬輛，環(huán)比均下降83.9%，同比分別下降79.8%和79.1%。此外，乘聯(lián)會(huì)預(yù)期，3月乘用車零售降幅環(huán)比2月將有望好轉(zhuǎn)，但3月仍將同比下滑41%左右。

圖3：汽車經(jīng)銷商庫存指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：中國汽車流通協(xié)會(huì) Wind 中信期貨研究部

圖4：汽車銷量增速 單位：%

數(shù)據(jù)來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì) Wind 中信期貨研究部

2、海外輪胎需求下滑到來，中國出口將受沖擊

隨著新觀疫情在全球的蔓延，歐美地區(qū)的防御措施在不斷升級(jí)，目前我們已經(jīng)看到了多國采取封閉城市、封閉邊境，建議大家減少外出等措施。而且根據(jù)公布數(shù)據(jù)，目前的各國的確診人數(shù)在歐美呈現(xiàn)巨幅的上升，新冠疫情引起的恐慌，從現(xiàn)實(shí)生活到金融市場(chǎng)普遍在蔓延。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)看海外對(duì)于新冠疫情的危機(jī)意識(shí)加強(qiáng)主要發(fā)生在3月、防疫措施也逐步從3月中下旬才開始加強(qiáng)。根據(jù)中國經(jīng)驗(yàn)，整個(gè)全球的輪胎用量的減少，可能將從3月開始，最少將持續(xù)2~3個(gè)月。

從沖擊幅度來說，全球汽車保有量最高的三個(gè)國家中有兩個(gè)國家都是目前的疫情最重區(qū)域。汽車保有前8的國家中，6個(gè)是全球疫情最為嚴(yán)重的10個(gè)國家。因此在這樣的數(shù)據(jù)下，輪胎需求的沖擊確實(shí)難以估算的嚴(yán)重。

圖5：我國輪胎出口國占比（按金額）

數(shù)據(jù)來源：中國海關(guān) Wind 中信期貨研究部

圖6：世界汽車保有量

數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部

圖7：部分國家疫情情況

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)公開信息 中信期貨研究部

預(yù)期角度，全球經(jīng)濟(jì)增速將受疫情影響大幅走低，中國一季度GDP、美國二季度GDP增長(zhǎng)預(yù)期悲觀。牛津經(jīng)濟(jì)研究院最新研報(bào)推斷，如果疫情在全球范圍內(nèi)蔓延開來，將對(duì)七國集團(tuán)（G7）有顯著的負(fù)面影響；上半年全球GDP增速可能跌至零，全年可能損失1萬億美元，若更為嚴(yán)重的話，美國和歐元區(qū)將在2020年上半年出現(xiàn)技術(shù)性衰退。高盛改變了之前對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的樂觀態(tài)度，發(fā)文稱美國GDP下跌幅度將會(huì)創(chuàng)紀(jì)錄。高盛首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家揚(yáng)·哈齊斯（Jan Hatzius）在不久前發(fā)表的一份報(bào)告中表示，預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在3月下旬和整個(gè)4月將急劇收縮，因?yàn)閷?duì)病毒的擔(dān)憂導(dǎo)致消費(fèi)者和企業(yè)支出減少，特別是旅游、娛樂、餐飲等行業(yè)。新出現(xiàn)的供應(yīng)鏈中斷和最近的財(cái)務(wù)狀況收緊可能會(huì)加劇美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的難度。高盛預(yù)計(jì)美國第二季度的GDP為-5%，低于此前預(yù)期的0%，這將是金融危機(jī)高峰期（-8.4%）以來最大的季度收縮。中國GDP在1-2月的重創(chuàng)下能否保持正增長(zhǎng)，仍是一個(gè)不確定的因素。

全球疫情蔓延下的世界經(jīng)濟(jì)GDP增速的下滑預(yù)期同樣會(huì)對(duì)中國出口的輪胎總量預(yù)期產(chǎn)生影響。因?yàn)橥ㄟ^分析兩國的輪胎國內(nèi)消費(fèi)量與該國的GDP數(shù)據(jù)的走勢(shì)就可以看出兩者是存在緊密聯(lián)系的。據(jù)此邏輯外推，那么全球經(jīng)濟(jì)的下滑，對(duì)于中國50%的輪胎出口將產(chǎn)生全面的影響。傳導(dǎo)上看，輪胎需求的降低會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)輪胎開工的減少，進(jìn)而導(dǎo)致橡膠需求的減少。

圖8：美國GDP與輪胎消費(fèi)節(jié)奏對(duì)比 單位：%，%

數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部

圖9：中國GDP與輪胎內(nèi)需消費(fèi)關(guān)系 單位：%，%

數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局 海關(guān)總署 Wind 中信期貨研究部

圖10：國內(nèi)輪胎廠開工率月度均值與輪船產(chǎn)量同比關(guān)系 單位：%，%

數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部

3、需求下滑將是價(jià)格下行的主要驅(qū)動(dòng)壓力

從常規(guī)分析理論上來說，一個(gè)品種的價(jià)格它受到供應(yīng)、需求、庫存、預(yù)期等各方面因素的影響，是各項(xiàng)因素的綜合反應(yīng)結(jié)果。但是我們從數(shù)據(jù)上進(jìn)行分析，可以發(fā)覺，由于中國天然橡膠供需格局主要是供應(yīng)靠進(jìn)口需求在國內(nèi)的狀況，使得中國的天然橡膠價(jià)格變化在一定程度上受到國內(nèi)輪胎產(chǎn)量直接影響的。以線性對(duì)比來看，在近10年以來，只有在2010~2011年上半年出現(xiàn)過，下游輪胎產(chǎn)量同比與價(jià)格變化完全相反的情況，其他時(shí)間更多的是呈現(xiàn)同向變動(dòng)。2015年以后，輪胎產(chǎn)量的變化對(duì)價(jià)格存在著顯著性的指引。且從一些拐點(diǎn)來看，兩者基本一致。

圖11：長(zhǎng)周期看輪胎產(chǎn)量與全乳膠價(jià)格關(guān)系 單位：%，元/噸

數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部

圖12：2015年后輪胎產(chǎn)量與價(jià)格高度相關(guān) 單位：%，元/噸

數(shù)據(jù)來源：中信期貨研究部

4、需求總結(jié)

中國的輪胎產(chǎn)量取決于內(nèi)需消耗以及輪胎的出口。內(nèi)需方面，由于中國在2月按下了經(jīng)濟(jì)的暫停鍵，替換胎以及配套胎的需求已經(jīng)產(chǎn)生明顯的減少，且替換胎的需求的減少至今未出現(xiàn)回補(bǔ)跡象。出口方面，中國輪胎出口地主要集中在歐美，而歐美是目前疫情發(fā)展最為嚴(yán)重的區(qū)域，僅美英德韓意這五國的輪胎出口就占了我國輪胎出口的16%。此外，數(shù)據(jù)顯示，一國國內(nèi)消費(fèi)的輪胎數(shù)量與該國的GDP存在正向關(guān)系新貫疫情蔓延下，全球的經(jīng)濟(jì)增速都存在著大幅下調(diào)的預(yù)期，因此占了國內(nèi)輪胎半壁江山的輪胎出口實(shí)際存在著全面的下滑風(fēng)險(xiǎn)。

圖13：Q2橡膠消費(fèi)預(yù)期

數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部

三、供應(yīng)同樣存在縮減預(yù)期

1、總量角度看，全球天然橡膠的產(chǎn)出在持續(xù)性減少

2019年起，全球天然橡膠的供應(yīng)量出現(xiàn)了降低，根據(jù)ANRPC的數(shù)據(jù)看，主要是由于印尼以及泰國的減產(chǎn)導(dǎo)致的，這兩地占東南亞全部產(chǎn)量的70%左右。究其原因，主要是由于泰國與印尼在2019年都出現(xiàn)了干旱天氣，同時(shí)印尼出現(xiàn)真菌性病害，印尼在2019年的供應(yīng)減少了10%。

一季度，ANRPC成員國2020年1~2月產(chǎn)量累計(jì)同比下降7.8%，產(chǎn)量的下滑仍在繼續(xù)。拆分?jǐn)?shù)據(jù)來看，下降主要產(chǎn)生在一月期間，由泰國的減產(chǎn)貢獻(xiàn)了主要降幅，雖然印尼出現(xiàn)了小幅度的產(chǎn)量增長(zhǎng)，主要是由于其2019年初的基數(shù)較低。

顯然，泰國與印尼的產(chǎn)出并沒有出現(xiàn)增長(zhǎng)跡象，印尼的產(chǎn)出維持在低位水平，泰國面臨天氣以及棄割兩方面的問題。因此，從供應(yīng)增量預(yù)期角度看，最大的兩個(gè)主體目前仍保持了低位以及減產(chǎn)的趨勢(shì)。

圖14：2019年橡膠產(chǎn)量占比

數(shù)據(jù)來源：ANRPC Wind 中信期貨研究部

圖15：2019年主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量變化 單位：千噸，%

數(shù)據(jù)來源：ANRPC Wind 中信期貨研究部

圖16：2020年1~2月全球產(chǎn)量變化 單位：千噸

數(shù)據(jù)來源：ANRPC Wind 中信期貨研究部

圖17：印尼1~2月產(chǎn)量依舊維持低位 單位：千噸，%

數(shù)據(jù)來源：ANRPC Wind 中信期貨研究部

2、新膠供應(yīng)減量預(yù)期較高

A、國內(nèi)開割延遲

國產(chǎn)膠方面，二季度會(huì)進(jìn)入開割期并產(chǎn)量逐步爬坡，中國正常應(yīng)該在3月中下旬進(jìn)入開割期，然而由于新冠疫情的爆發(fā)，同時(shí)云南地區(qū)出現(xiàn)一定的病蟲害現(xiàn)象，因此開割期延遲至4月中上旬。

圖18：東南亞橡膠產(chǎn)量季節(jié)性

數(shù)據(jù)來源：中信期貨研究部

圖19：國產(chǎn)膠季節(jié)性 單位：千噸

數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部

B、泰國將面臨開割延遲同時(shí)產(chǎn)量降低的可能

而占我國進(jìn)口量一半左右的泰國地區(qū)，今年預(yù)計(jì)同樣會(huì)出現(xiàn)開割延遲的情況，主要原因在于今年1月以來持續(xù)的降水偏少以及膠水、杯膠價(jià)格過低影響開割的積極性。

圖20：2019年天然橡膠進(jìn)口來源國

數(shù)據(jù)來源：中國海關(guān) Wind 中信期貨研究部

圖21：泰國產(chǎn)量季節(jié)性 單位：萬噸

數(shù)據(jù)來源：ANRPC Wind 中信期貨研究部

2020年1月開始，泰國的降雨就出現(xiàn)急劇的減少，多地呈現(xiàn)一個(gè)月未下雨的狀態(tài)。橡膠樹屬多年生熱帶草本植物，生長(zhǎng)需要溫度較高、降雨充沛而分布均勻以及微風(fēng)的氣候環(huán)境。土壤水分與橡膠樹生長(zhǎng)和產(chǎn)膠有直接的關(guān)系。從目前泰國氣象局公布的降雨數(shù)據(jù)看，截止到3月末，東部以及南部的降水量依舊大幅低于往年。降雨量的減少既有可能導(dǎo)致4月~5月的開割延遲。

除了降雨量之外，目前泰國原料價(jià)格偏低的狀態(tài)也會(huì)抑制膠農(nóng)割膠的意愿。一季度末的時(shí)候，由于全球天然橡膠價(jià)格的暴跌，泰國原材料杯膠以及膠水的價(jià)格再度回到了此前19年出現(xiàn)的低位附近，已經(jīng)跌破膠農(nóng)的棄割線（杯膠32泰銖以下）。雖然價(jià)格低于棄割線并不代表泰國的產(chǎn)出歸零，但是長(zhǎng)期低于棄割線一定會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)量減少，此外，另一個(gè)層面上也表示加工廠對(duì)于原材料需求的較少，加工廠缺乏加工的熱情。從這兩個(gè)角度考慮，我們認(rèn)為在二季度泰國橡膠會(huì)由于低價(jià)影響進(jìn)一步導(dǎo)致產(chǎn)出的下降。

圖22：泰國董里降水量情況 單位：毫升

數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部

圖23：泰國烏隆降水量情況 單位：毫升

數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部

圖24：泰國羅勇降水量情況 單位：毫升

數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部

圖25：泰國原料價(jià)格 單位：泰銖/公斤

數(shù)據(jù)來源：金聯(lián)創(chuàng) 中信期貨研究部

3、疫情對(duì)東南亞供應(yīng)穩(wěn)定性存在不利影響

除了天氣、原料價(jià)格之外，Q2天然橡膠的供應(yīng)還有一個(gè)不確定因素，就是全球，尤其是東南亞物流的問題。而這一問題最根本的產(chǎn)生原因就在于新冠疫情在全球蔓延之后，各國的對(duì)于港口、邊境的封閉可能導(dǎo)致全球的物流出現(xiàn)障礙。

3月18日馬來西亞封閉宣布封閉檳城港口，不再接受泰國貨物過境。而后，馬來西亞于當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月22日發(fā)布消息：所有懸掛中國、意大利、韓國、伊朗和日本國旗的船只，或在抵達(dá)馬來西亞水域后14天前進(jìn)入上述國家任何港口的任何船只，均被禁止進(jìn)入馬來西亞的任何港口。馬來西亞檳城港口是泰國出口的一個(gè)重要轉(zhuǎn)運(yùn)港口，受此影響，泰國急調(diào)國內(nèi)港口進(jìn)行運(yùn)輸。

為了防范新冠肺炎疫情，印度政府在全國范圍內(nèi)實(shí)施封鎖，封鎖期為21天。目前當(dāng)?shù)馗劭凇⒋a頭、堆場(chǎng)的作業(yè)受到限制。人工短缺，道路受限，運(yùn)輸停頓。與此同時(shí)，印度全國的鐵路、航空、港口等交通方式全面停擺（緊急和必需的物資運(yùn)輸除外）。據(jù)市場(chǎng)消息印度所有港口都已宣布不可抗力。

3月24日泰國進(jìn)入緊急狀態(tài)，目前的限制主要是對(duì)人員流動(dòng)進(jìn)行控制，還未明確涉及到生產(chǎn)以及內(nèi)外物流。

根據(jù)中國經(jīng)驗(yàn)，在疫情爆發(fā)最嚴(yán)重且出現(xiàn)嚴(yán)重管控的時(shí)候，國內(nèi)物流會(huì)受到影響，即使港口沒有封閉也會(huì)由于內(nèi)部物流問題導(dǎo)致進(jìn)出口出現(xiàn)一定阻礙。但中期角度說，一旦疫情得到控制，物流將會(huì)出現(xiàn)快速的恢復(fù)，這一供應(yīng)方面的利多就會(huì)消失。

4、供應(yīng)總結(jié)

二季度期供應(yīng)的季節(jié)性來看，全球橡膠產(chǎn)量逐步增加的過程。國內(nèi)橡膠供應(yīng)主要取決于國產(chǎn)+進(jìn)口量的變化。目前看，Q2天然橡膠供應(yīng)存在縮減預(yù)期。

首先，2019年起天然橡膠的供應(yīng)就出現(xiàn)了逐步減少的跡象，在一季度這一跡象并沒有停止，并且占東南亞橡膠供應(yīng)70%的泰國與印尼的供應(yīng)數(shù)據(jù)顯示依舊維持在偏低水平或者進(jìn)一步下降的過程中。

其次，二季度是中國與泰國進(jìn)入新產(chǎn)季的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。然而就目前看中國與泰國同樣存在著開割延遲的跡象。此外，泰國由于降水偏少以及原材料價(jià)格過低的影響，其整體的產(chǎn)出積極性較低，預(yù)計(jì)產(chǎn)量將出現(xiàn)進(jìn)一步的縮減或者同比降低。

最后，由于全球?qū)τ谛鹿谝咔榉揽亓Χ鹊募訌?qiáng)，雖然中國以外的東南亞地區(qū)的確診人數(shù)不多，但是各國的封關(guān)鎖國政策可能對(duì)全球物流產(chǎn)生影響。橡膠的進(jìn)口存在著不確定的減少風(fēng)險(xiǎn)。

圖26：國產(chǎn)膠季節(jié)性 單位：千噸

數(shù)據(jù)來源：ANRPC Wind 中信期貨研究部

圖27：中國天然橡膠進(jìn)口季節(jié)性 單位：萬噸

數(shù)據(jù)來源：中國海關(guān) Wind 中信期貨研究部

四、庫存高位，將對(duì)沖一定的供應(yīng)縮減利好

目前，橡膠的庫存依舊是屬于偏高的水平，雖然交易所的庫存由于套利窗口的不斷縮窄，出現(xiàn)了注冊(cè)倉單的減少，但在青島保稅區(qū)內(nèi)外的庫存卻出現(xiàn)了明顯的增長(zhǎng)。根據(jù)隆眾資訊統(tǒng)計(jì)，截止2020年3月13日，青島地區(qū)保稅和一般貿(mào)易庫存合計(jì)70.45萬噸。整個(gè)青島地區(qū)的庫存，市場(chǎng)傳聞出現(xiàn)了爆庫現(xiàn)象。根據(jù)進(jìn)口體量測(cè)算當(dāng)前的青島地區(qū)庫存，在完全無進(jìn)口的情況下，也夠國內(nèi)使用2個(gè)月左右。

圖28：交易所庫存 單位：噸

數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部

五、政策與宏觀顯著性利多遠(yuǎn)期市場(chǎng)

1、全球開啟了超寬松與買買買政策

目前看全球?yàn)榱藨?yīng)對(duì)疫情帶來的經(jīng)濟(jì)下滑以及金融暴跌，為避免金融體系的出現(xiàn)危機(jī)，紛紛采取了降低利率加大財(cái)政支出的刺激政策。對(duì)于大宗商品而言，如此寬松的市場(chǎng)氛圍在未來可能存在著較為明顯的向上拉動(dòng)預(yù)期。

表2：部分國家貨幣、財(cái)政政策匯總

數(shù)據(jù)來源：申萬宏源證券 Wind 中信期貨研究部

2、國內(nèi)汽車消費(fèi)的刺激政策同樣不缺

對(duì)于橡膠下游的汽車、基建等行業(yè)，國內(nèi)的刺激政策同樣并不缺乏。

表3：國內(nèi)部分橡膠下游刺激政策

數(shù)據(jù)來源：公開信息 中信期貨研究部

3、宏觀與行業(yè)政策對(duì)橡膠價(jià)格影響

宏觀面整體來看，無論從流動(dòng)性、財(cái)政政策支撐力度還是細(xì)分的產(chǎn)業(yè)支持角度來看，當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境無疑是空前的積極。從長(zhǎng)周期角度來看對(duì)于橡膠的利多是一定的。但短期影響需求的核心依舊是疫情能否控制，因?yàn)樵谝咔槁�延下，需求并非是自然下滑而是由于政策限制下的驟停。

因此，從期貨合約強(qiáng)弱看，遠(yuǎn)期合約受利好的影響更為明顯。根據(jù)當(dāng)前疫情發(fā)展看，01合約的確定性更高。

六、觀點(diǎn)總結(jié)與價(jià)格預(yù)判

2季度，橡膠的供應(yīng)端與需求端的變動(dòng)更多的會(huì)受到疫情影響。如果疫情蔓延的較為嚴(yán)重，同樣都會(huì)出現(xiàn)縮減的預(yù)期。但如果東南亞的疫情控制相對(duì)較好的情況下，由于歐洲方歐美方面的需求縮減的更為嚴(yán)重，極有可能導(dǎo)致往歐美方面的供應(yīng)向中國出口。這又在整全球弱勢(shì)環(huán)境中被動(dòng)的增加了輸入壓力。從全球平衡角度來看，供應(yīng)需要更大的減產(chǎn)，才能促使全球供需的平衡尤其在二季度。

整體來看，我們認(rèn)為橡膠的供應(yīng)+庫存端偏向于中性。由于價(jià)格處于偏低水平疊加可能存在的降雨偏少供應(yīng)人有可能在未來的一個(gè)季度內(nèi)進(jìn)一步縮減，但是高庫存時(shí)的問題對(duì)沖了供應(yīng)的效應(yīng)。

中國乃至全球的天然橡膠需求下滑是大概率的事件，且這種下滑在二季度可能會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。由于需求的大幅縮減，天然橡膠的價(jià)格需要在低位水平維持更長(zhǎng)的時(shí)間來使得供需能夠平衡。

預(yù)計(jì)，全乳現(xiàn)貨價(jià)格將在9000~10500的范圍波動(dòng)。滬膠09的波動(dòng)區(qū)間在9000~11000，20號(hào)膠價(jià)格在7200~9000。

操作策略：疫情得到控制前，可偏空交易。一旦海外疫情得到控制，則低多為主。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

利多因素：產(chǎn)區(qū)受疫情影響加重；海外疫情被快速控制。

利空因素：由于疫情帶來的經(jīng)濟(jì)沖擊導(dǎo)致下游企業(yè)大面積發(fā)生經(jīng)營困難。

中信期貨 胡佳鵬 李青 黃謙