北國的天空上素雪冰瑩，南國的膠樹下落葉蒼青，時序如輪旋，2015年的往事并不如煙：美國經濟增長逐步恢復，加息使強勢美元成為常態(tài)。中國經濟繼續(xù)下滑，GDP增長率在金融危機后再度破7，光陰荏苒，風險資產價格卻依舊疲軟。動蕩多變的金融環(huán)境中，作為重要工業(yè)原料的天然橡膠（10070， －60。00， －0。59％）依舊難逃下跌魔咒，上海天然橡膠期貨主力合約自13520點開盤，最高沖至15270點，最低探至9380點，全年波動5890點。

 

    2015年一季度，兩會后經濟托底的信號與一帶一路的概念打造了資本市場改革牛的雛形，橡膠市場有中泰收儲緩解供應壓力，但無奈國內需求疲弱至極，年初美國對中輪胎反傾銷初裁結果導致輪胎企業(yè)開工率大幅下降，雖然期貨近月堅挺，但代表實際需求的標膠價格始終在1400美金下方徘徊。

 

    2015年二季度，國內A股市場完成了從牛市到暴跌的轉換，美國經濟數據令人失望，大宗商品受益于美元階段性走弱，國內期貨市場整體反彈，多數產業(yè)借力出貨。橡膠方面加工廠主動減產，下游輪胎廠在輸美輪胎反補貼稅暫停征收與外銷市場改善支撐下，開工穩(wěn)步提升，美金標膠最高沖至1600上方。

 

    2015年三季度，國內市場風險偏好在股災的影響下急劇下降，人民幣主動貶值一石激起千層浪，投資者將人民幣貶值視為中國經濟基本面疲軟的表現(xiàn)，諸多資產遭到拋售。橡膠產區(qū)供應季節(jié)性增加，經濟疲弱下輪胎需求旺季不旺，20號標膠跌破1300美金。

 

    2015年四季度，在一年來十余次的貨幣政策以及財政政策下，國內股災影響逐步得到控制，美聯(lián)儲加息靴子落地以及國內“供給側改革”橫空出世，令投資者看到了市場回暖的希望。橡膠期貨近月價格引領反彈，主力合約也逐步回至萬點上方，但疲弱20號標膠似乎依然重復著期貨強現(xiàn)貨弱的故事，區(qū)內現(xiàn)貨價格已跌至1100美金。

 

    二、基本分析

 

    天然橡膠作為長周期農作物，在傳統(tǒng)產膠國產量的穩(wěn)步釋放下，上游供應將長期缺乏彈性，具體來看，2005－2008年中增加的種植面積對未來的產量形成壓力。今年以來，國外產區(qū)上半年整體略有減產，三季度開始恢復，后續(xù)供應壓力增大。國內原料由于難以抵御外盤低膠價沖擊，民營膠園棄割面積加大，今年開割時期貨價格在13000附近，受當時熱帶水果上市影響，民營膠開割率應有70％－80％，但是后期膠價不斷下跌，原料價格跌破一萬導致國有膠膠工流失、膠水外流，民營膠農逐漸棄割或是改為四天一刀，高效農業(yè)發(fā)達的區(qū)域棄割加重，甚至出現(xiàn)砍樹現(xiàn)象。價格跌破一萬后，此類地區(qū)割膠率下降至30％－40％。

 

    中游庫存作為供需的調節(jié)劑，往往反映了非常多的信息：從大周期看，前幾年的價格上漲與貿易融資的興起直接推動了保稅區(qū)庫存快速上漲。2014年下半年開始，在銀行限制融資與國內外價差倒掛下，保稅區(qū)庫存進入快速出清階段。2015年上半年，保稅區(qū)庫存在區(qū)內外價格正掛下繼續(xù)下降，今年七月后，進料加工橡膠和保稅區(qū)倉儲橡膠進口量的同時增加再度推高了區(qū)內庫存；另一方面，期貨庫存與價格的負相關更加明顯：只要有交割利潤，新膠在現(xiàn)貨市場相對于舊膠無溢價，庫存就會走高；下游輪胎汽車行業(yè)作為典型的強周期行業(yè)，與宏觀經濟走勢十分密切，在過去產能超常規(guī)擴張的同時也埋下了結構不合理以及惡性競爭的巨大隱憂，直接影響就是成品價格伴隨原料齊跌，雙反與國內節(jié)能減排造成了年初開工率的大幅下降，輪胎出口累計同比全年呈負增長。因此，無論如何測算，天然橡膠供大于求已是不爭的事實，除非需求得到好轉之外難以改變，不再贅述。

 

    三、走勢預測

 

    大宗商品的研究框架其實千篇一律，但難得的是，如何在眾多的價格影響因素中找出起到主導作用的因素緊抓不放，再配合其他的次要因素，把握住進出場的節(jié)奏。過去幾年中，商品都是處于下跌的趨勢周期中，所以在強趨勢中最容易賺錢是基本面策略，反而希望通過頻繁的進出獲得更高收益的做法并不是很賺錢。我們不敢說目前的大宗工業(yè)品已經走到了熊市末尾，但明年單一做空策略肯定不會來的那么容易。具體國內一些期貨品種來看，期貨和現(xiàn)貨的走勢分化源于交割品不是下游真正需求的品種，反而市場上都知道這樣一些故事，因為國內外政策以及其他因素影響使交割品過分集中，使市面上的空頭收縮，沒有交割品的資金就不會輕易做空主力合約，甚至在宏觀或者其他影響因素配合下可以讓資金虛炒一把，企業(yè)也借機出貨，另一方面，代表需求的現(xiàn)貨價格卻始終沒有伴隨期貨高幅度的反彈�？梢哉f以上這些因素在近兩年帶動了期現(xiàn)套利、跨期套利，甚至跨市場套利的機會，預計未來這些機會也將繼續(xù)存在，因為目前的商品期貨市場貌似沒有太多的新故事可講，而中國經濟結構性調整的宏觀大環(huán)境也可能使資本市場處在一個沒有趨勢性上漲、也不存在趨勢性的下跌的通道中。在這樣情況下，產業(yè)需要更多的融入宏觀，資金需要更透徹的了解產業(yè)，做精做細左側交易計劃，才能在未來的博弈中勝出。

 

    銀河期貨