【橡膠技術(shù)網(wǎng) - 期貨市場】

     套利是指利用相關(guān)市場或相關(guān)合約之間的價差變化，在相關(guān)市場或相關(guān)合約上進(jìn)行交易方向相反的交易，以期價差發(fā)生有利變化而獲得利潤的交易行為。目前市場上套利一般有三種，分別為模擬交割法、歷史價差法以及基于貿(mào)易流的套利。

　　在天然橡膠漲勢如火如荼的現(xiàn)階段，我們不妨靜下心來，去研究一下天然橡膠的套利模式。

　　文 | 周梓房 南華期貨能化研究員

　　模擬交割法，利用同種商品兩個不同期貨合約間的價格差異進(jìn)行套利的一種投資方式。它通過買入一種商品的現(xiàn)貨同時賣出相對應(yīng)的期貨或者買入一種商品的某一個交割月份的期貨合約，同時賣出同種商品的另一個交割月份的期貨合約，然后再有利時機(jī)將這兩個合約進(jìn)行實(shí)物交割或者對沖平倉而獲利。因此，跨期套利主要利用的兩個合約的價差變動來進(jìn)行獲利，當(dāng)價差偏離合理區(qū)間后可以在這兩個合同上進(jìn)行相應(yīng)的操作來獲得盈利。價差的合理性主要反映在持倉費(fèi)用方面（另外還包括入庫費(fèi)、質(zhì)檢費(fèi)、運(yùn)雜費(fèi)以及資金的占用成本）。

　　歷史價差法，是指套利交易者根據(jù)兩個合約的歷史價差或比值，或者通過兩種商品的替代性、兩者之間上下游產(chǎn)品關(guān)系來建立模型，當(dāng)兩個合約具備這種條件時，不計(jì)兩個合約的強(qiáng)弱表現(xiàn)而進(jìn)行建倉，當(dāng)兩個合約之間的價差達(dá)到模型預(yù)期利潤時進(jìn)行平倉的操作方法。其理論基礎(chǔ)是兩個合約的未來表現(xiàn)，應(yīng)在其歷史價差或比值之內(nèi)，或者應(yīng)該在其合理的基差之內(nèi)。即從歷史的價差入手，對兩個合約的歷史價差進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，以其均值作為合理價差區(qū)間的中間值。

　　貿(mào)易流法，即跟蹤貿(mào)易流的方向，計(jì)算出口國的出口成本價（包括貨物價格、關(guān)稅、保險費(fèi)、運(yùn)費(fèi)、雜費(fèi)等）與進(jìn)口國市場的價差，若兩者存在利潤則低買高賣實(shí)現(xiàn)跨市套利，由于貿(mào)易流的存在可以使不同市場間的商品價差回歸，遵從經(jīng)濟(jì)學(xué)上的“一價定律”。

　　2期現(xiàn)套利

　　滬膠與全乳膠套利

　　天然橡膠期貨交易、交割主要參數(shù)一覽表

　　對于期現(xiàn)套利，我們截取2016年6月27日價格作為比較。RU1609合約收盤價格11270元/噸，上海地區(qū)國營全乳膠價格10600元/噸，期貨價格比當(dāng)前現(xiàn)貨價格高670元/噸。

　　交割相關(guān)費(fèi)用

　　1、交易費(fèi)用：成交金額的萬分之零點(diǎn)四五，按照6月27RU1609價格，手續(xù)費(fèi)約為0.5元/噸

　　2、交割費(fèi)用：交割手續(xù)費(fèi)4元/噸

　　3、倉儲費(fèi)用：入庫完成后就要開始支付每天1.3元/噸的倉儲費(fèi)用了。我們假設(shè)當(dāng)天現(xiàn)貨直接能夠結(jié)清并入庫，那么我們在計(jì)算倉儲費(fèi)用的時候，我們的時間是從當(dāng)天（2015年6月27日）開始計(jì)算，9月19日最后交易日，9月20日日開始交割日，9月26日最后交割日，中間按天數(shù)計(jì)算倉儲費(fèi)用為1.3*92=119.6元/噸

　　4、出入庫費(fèi)用：入庫費(fèi)30元/噸， 出庫費(fèi)30元/噸

　　5、過戶費(fèi)：1元/噸

　　6、倉單打印費(fèi)用：倉單打印費(fèi)100元/張，即10元/噸（每張倉單面值10噸）

　　7、搗短運(yùn)輸成本：假設(shè)當(dāng)?shù)赜猩虾Ｆ谪浗灰姿�指定的定點(diǎn)交割倉庫，全乳膠現(xiàn)貨可以直接運(yùn)輸?shù)缴虾Ｆ谪浗灰姿�指定的定點(diǎn)交割倉庫。其中搗短費(fèi)用為假定為30元/噸

　　8、資金利息：如按照最新人民銀行一年期基準(zhǔn)利率4.35%來計(jì)算當(dāng)前資金占用成本�？梢缘贸霈F(xiàn)貨天然橡膠需：10600*4.35%*92/365=116.2元/噸

　　上期所規(guī)定持倉量大于16萬手時保證金按12%收，持倉量在12-16萬手保證金按10%收，持倉量在12萬手以下按照8%收取。但是臨近交割時，交易所保證金將大幅提高，這在套利中需要考慮，本文計(jì)算暫按正常保證金收取。

　　天然橡膠期貨合約占用的成本（按南華期貨交易所基礎(chǔ)上加6個點(diǎn)保證金標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，即18%）為：11270*18%*4.35%*92/365=22.2元/噸

　　資金占用成本：因此資金總占用為116.2+22.2=138.4元/噸

　　考慮到異地貼水情況（海南210元/噸，云南480元/噸），即海南就近交割需要加上210元/噸貼水，云南就近交割需要加上480元/噸的貼水。

　　我們可以看到，進(jìn)行期現(xiàn)套利毛利潤為670元/噸，而相關(guān)費(fèi)用為363.5 元/噸，所以我們?nèi)绻�把現(xiàn)貨進(jìn)行期貨交割后凈利潤為306.5 元/噸，這樣投資者就能獲得期現(xiàn)套利。

　　需要注意的是，現(xiàn)貨市場流通過程中的費(fèi)用情況會因?yàn)闀r間、地點(diǎn)、對象的不同而發(fā)生變化，期貨市場的交割費(fèi)用也將隨著現(xiàn)貨市場規(guī)范化程度的提高和交割制度的不斷完善而向著逐步降低的方向發(fā)展。

　　增值稅風(fēng)險的規(guī)避

　　另外套利的時候還涉及增值稅，這也是套利中不可或缺的一部分，不過可以通過相關(guān)方法來規(guī)避這塊，上期所天然橡膠的標(biāo)準(zhǔn)交割品種分進(jìn)口和國產(chǎn)天然橡膠，上海期貨交易所規(guī)定會員或投資者在實(shí)物交割時開具的增值稅專用發(fā)票，進(jìn)口膠17%稅率，國產(chǎn)膠13%稅率。

　　根據(jù)我國稅務(wù)法規(guī)，期貨到期交割時需要繳納的增值稅是以期貨最后交易日的交割結(jié)算價為基礎(chǔ)的，如果合約到期時天膠期貨價格大幅上升，增值稅會增加，相應(yīng)的無風(fēng)險套利成本也會增加，我們可以在鎖定價格的時候只賣出總數(shù)量的88.5%(國產(chǎn)膠)或者85.5%（進(jìn)口膠），在遠(yuǎn)月合約的最后交易日臨近收盤時，補(bǔ)足余下的空頭頭寸，這樣就可以基本規(guī)避增值稅風(fēng)險。注：X為賣出的期貨與現(xiàn)貨的價差

　　3跨期套利

　　歷史價差法

　　我們用歷史價差法來分析滬膠的跨期套利，滬膠的主力合約分別為1、5、9三個合約，滬膠最常用的套利組合亦為1月與5月，5月與9月，9月與1月三個組合，我們首先對三個合約的價差做描述性統(tǒng)計(jì)。

　　1、5合約套利描述性統(tǒng)計(jì)

　　1、5合約價差走勢

　　5、9合約套利描述性統(tǒng)計(jì)

　　5、9合約價差走勢

　　9、1合約套利描述性統(tǒng)計(jì)

　　9、1合約價差走勢

　　根據(jù)以上統(tǒng)計(jì)可知，1、5和5、9合約價差除了極端年份一般極小值在500左右，價差極小值主要受持倉成本約束，而9、1合約的價差極小值并沒有這個規(guī)律，價差極小值通常在2000左右，而今年由于上期所巨量老倉單壓力影響，價差極小值達(dá)到了2450。9、1合約價差沒有必然的回歸機(jī)制，因?yàn)?9合約對應(yīng)的是前一年生產(chǎn)的老膠，而01合約對應(yīng)的當(dāng)年生產(chǎn)的新膠，09合約的交割標(biāo)的不能交割到01合約上（上期所對于橡膠期貨交割制度規(guī)定國產(chǎn)天然橡膠SCR WF在庫交割的有效期限為生產(chǎn)年份的第二年的最后一個交割月份，超過期限的轉(zhuǎn)作現(xiàn)貨）。

　　09合約老膠在失去時間價值后，便無法在期貨市場上以倉單的形式拋售，只能轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨流入終端消費(fèi)市場。而國內(nèi)輪胎企業(yè)主要消費(fèi)標(biāo)膠、復(fù)合膠和混合膠，只有全乳膠貼水市場低價貨越南3L、混合膠350以上（關(guān)稅影響）才能被下游所消化實(shí)現(xiàn)交割庫的快速去庫存，因此09合約期貨價格到期往往會出現(xiàn)低于天膠現(xiàn)貨價格。理論上1月和9月的價差的測算則為持倉成本+新舊膠溢價，即持有新膠一年期的成本（新膠持有一年以后也會變成老膠）加上4個月的持倉成本即16個月的持倉成本，大概接貨成本約1500元。

　　滬膠與越南3L價差

　　同理，我們可以比較滬膠與外盤泰國標(biāo)價的美金價格，看最近兩年滬膠/1.13/匯率-美金膠船貨價差高點(diǎn)在600美金左右，通過賣出滬膠買入美金標(biāo)價待價差收斂獲利。

　　滬膠與外盤美金膠價差

4跨市套利

　　4.1日膠進(jìn)口套利

　　上海橡膠與東京橡膠的套利計(jì)算公式為：

　　東京膠期價的進(jìn)口完稅價=[東京橡膠價（日元/公斤）×1000/美元兌日元匯率+40] ×美元兌人民幣匯率+關(guān)稅+增值稅+其他費(fèi)用（17%增值稅， 20%從價稅或1500元/噸從量稅兩者中從低計(jì)征關(guān)稅，40美元/噸海運(yùn)費(fèi)）

　　如果以美金價格計(jì)算，考慮到滬日盤面價差在600美元左右存在無風(fēng)險套利，這基本也是滬膠進(jìn)口的成本。

　　滬膠與日膠美金價差

　　日膠進(jìn)口成本

　　從最近幾年的價差可以看出，日膠的進(jìn)口成本往往高于滬膠，進(jìn)口有套利窗口很短，倒掛局面是常態(tài)，最近由于滬膠價格猛漲出現(xiàn)了套利窗口，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)通常日膠進(jìn)口出現(xiàn)套利窗口往往是滬膠階段性的頂部。

　　歷史價差法

　　日膠與滬膠價差

　　由于滬膠價格反應(yīng)了進(jìn)口關(guān)稅和增值稅，因此滬膠常態(tài)升水日膠。我們用40日平均線來平滑價差，同時加減兩個標(biāo)準(zhǔn)差（BOLL線）作為價差的上限和下限，這樣95%的概率落在上下限之間，弱價差超過上下限作為套利的信號。若價差突破了上限則買日膠賣滬膠（正向套利），若價差突破了下限則買滬膠賣日膠（反向套利）。

　　4.2新膠進(jìn)口套利

　　上海橡膠與新加坡橡膠的套利計(jì)算公式為：

　　新加坡天然橡膠進(jìn)口完稅價=[新加坡膠價（美分/公斤）×10+40] ×美元兌人民幣匯率+關(guān)稅+增值稅+其他費(fèi)用（17%增值稅，20%從價稅或1500元/噸從量稅兩者中從低計(jì)征關(guān)稅，40美元/噸海運(yùn)費(fèi)）

　　通過上圖可以知道，新加坡煙片膠基本沒有套利窗口，此外由于新交所煙片成交量太少，流動性嚴(yán)重不足，因此實(shí)際套利中基本不考慮。TSR20雖然有套利空間，然而TSR20不是滬膠的交割標(biāo)的（上期所正考慮上市20號標(biāo)膠），所以關(guān)于貿(mào)易流的套利并不試用。

　　歷史價差法

　　運(yùn)用歷史價差法，當(dāng)價差突破區(qū)間上沿時，我們可以買新交所RSS3或者TSR20賣滬膠正向操作，若價差突破區(qū)間下沿時我們可以考慮反向操作，買滬膠賣新交所RSS3或者TSR20。近年來國內(nèi)投資者在新交所天膠成交量逐漸增大，使得SICOM與SHFE套利成為可能。

　　5天膠與合成膠套利

　　跨商品套利是指利用兩種或兩種以上相互關(guān)聯(lián)商品的期貨合約的價格差異進(jìn)行套利交易。天膠與合成膠在下游輪胎使用上有替代關(guān)系，中國合成膠表觀消費(fèi)650-700萬噸，體量大于天然橡膠。

　　輪胎中各成分占比

　　輪胎行業(yè)可以調(diào)整5%-10%，天膠性能上要優(yōu)于合成膠，通常情況下天膠的價格要高于合成膠，從全乳膠和丁苯膠、順丁膠的平均值一千多也可以看出，而今年下半年以來由于丁二烯檢修合成膠價格猛漲，天膠與合成膠的價差出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，天膠價格一度貼水合成膠。

　　最近三年全乳膠與順丁膠價差均值在1357元/噸，有95%的把握價差落在（-2211，4925）區(qū)間，當(dāng)價差超出這個區(qū)間時可考慮進(jìn)行相應(yīng)方向的套利。而全乳膠與丁苯橡膠價差均值1123元/噸，有95%的把握價差落在（-1349，3595）區(qū)間，當(dāng)價差超出這個區(qū)間時可考慮進(jìn)行相應(yīng)方向的套利。此外，這里峰度0.25說明總體數(shù)據(jù)分布基本符合正態(tài)分布，偏度0.4說明數(shù)據(jù)右端有較多的極限值。